河南蓝天燃气股份有限公司第二次闯关资本市场再次以失败告终。

　　蓝天燃气所处行业为天然气管道输送及分销，位于天然气产业链的中下游。2011年，蓝天燃气首度冲刺深交所上市，不过，其在披露招股书之后却未能通过发审会的审核。业内人士认为，蓝天燃气首次IPO被证监会否决的原因或与其高额的关联交易有关。

　　然而，蓝天燃气二度闯关IPO之路也同样不顺利。证监会网站资料显示，蓝天燃气终止审查的时间是3月26日。此前其审核状态为“初审中”，拟于上交所主板上市，保荐商为招商证券 .

　　证监会深圳监管专员办事处顾问宋清辉向时代周报记者表示：蓝天燃气IPO再次被证监会否决或与其历史上股权转让存在的疑点及保荐商“推荐”其两家客户璞石投资和新桥建工突击入股蓝天燃气有关。

　　时代周报记者就终止审查原因致电蓝天燃气，其董秘赵鑫表示：“璞石投资和新桥建工两位股东的出资期限到了，所以两者需要把股权转让给第一大股东蓝天集团，而在审核期间股权不便发生变动，所以就先撤回材料。”

　　同时，赵鑫告诉时代周报记者，目前暂时不考虑上市的事情，“因为现在会里审核的情况不算特别快，我们也在等机会，看啥时候政策明朗之后再重新申请。”

　　首度IPO因关联销售被否

　　蓝天燃气在2011年10月26日首次闯关中小板被否。

　　当时证监会发文认为，因大量关联交易，蓝天燃气的业务独立性存在严重缺陷，故不予核准蓝天燃气IPO通过。证监会称，在2008-2011年，蓝天燃气上半年的关联销售分别为6.04亿元、2.64亿元、3.23亿元和2.55亿元，占各期营业收入之比分别为64.87%、30.37%、28.35%和33.35%。

　　根据蓝天燃气2011年招股书，募集资金将用于投资南阳-驻马店支线工程、豫南支线场站改造扩建和长葛支线改造等三个项目，投资总额为4.4亿元。

　　招股书显示，蓝天燃气的实际控制人为李新华 ，持有蓝天投资64.08%的股权，蓝天投资持有蓝天燃气控股股东蓝天集团100%的股权，蓝天集团持有该公司60.18%股权；李新华还直接持有本公司8.82%的股份。

　　有分析师认为，不能排除控股股东及实际控制人通过行使表决权或者通过其他方式对公司的生产、经营、管理等产生直接或间接的影响，作出不利于公司和其他股东利益行为的可能性。

　　招股书显示，2008-2011年6月，蓝天燃气的营业收入分别为9.31亿元、8.70亿元、11.4亿元和7.7亿元；净利润分别为6982.99万元、9451.24万元、1.24亿元和1.02亿元。

　　从营业收入和净利润来看，蓝天燃气的业绩总体呈现增长的态势。然而，在业绩增长的背后，严重依赖大客户却是蓝天燃气未来发展的隐患。

　　招股书数据显示， 2008年、2009年、2010年及2011年1-6月，蓝天燃气对前五名客户的销售额占公司营业收入的比例分别为81.29% 、59.03%、54.85%及60.90%。

　　可见，蓝天燃气客户集中度相对较高，如果其中某一客户由于国家政策的调整、宏观经济形势变化或自身经营状况不佳而导致对天然气的需求或付款能力降低，则可能对蓝天燃气的生产经营产生不利影响。

　　“保荐加直投”惹争议

　　保荐商招商证券在保荐蓝天燃气上市的同时，其以财务顾问服务形式提供服务的两家客户璞石投资和新桥建工突击入股蓝天燃气，而“曲线”实现直投子基金的投资效果同样引来业界的质疑。

　　蓝天燃气曾在2010年5月进行过一次增资扩股。根据招股书显示，当时蓝天燃气分别向蓝天集团、璞石投资、新桥建工和鼎恒瑞投资增发了600万股、500万股、500万股和400万股，发行价6.06元/股。2010年5月28日，蓝天燃气股东会审议通过并办理工商变更登记。

　　而进一步查阅文件便知，当年璞石投资与新桥建工参与蓝天燃气的增资扩股均系蓝天燃气的保荐机构招商证券及其直投子公司招商资本在背后推荐入股。

　　根据招股书显示，璞石投资系2010年5月成立于深圳的有限合伙制企业，经营范围为投资兴办实业，投资管理、投资咨询，执行合伙人为无锡宝盛投资咨询公司。截至2011年6月，璞石投资持有蓝天燃气2.94%的股份，位列第三大股东。

　　同样是2010年5月，招商证券全资子公司招商资本与无锡宝盛投资咨询管理有限公司签署了《股权投资财务顾问协议》。根据该协议，招商资本为无锡宝盛投资咨询管理有限公司提供协助搜寻、筛选及推荐潜在投资目标等财务顾问服务。

　　此外，新桥建工成立于1990年9月，经营范围为工程承包、利用自有资金对外投资等。截至2011年6月，新桥建工同样持有蓝天燃气2.94%的股份，与璞石投资并列第三大股东。

　　而招股书显示，2010年6月和12月，招商资本与新桥建工签署《财务顾问协议》及《补充协议》，为新桥建工投资蓝天燃气500万股交易提供财务顾问服务；同年12月，保荐机构与新桥建工签署《财务顾问协议》，约定新桥建工为投资蓝天燃气500万股交易向保荐机构支付60万元固定财务顾问费。

　　宋清辉告诉时代周报记者，2011年7月份起，监管层要求券商直投公司和券商管理基金不得投资自身所保荐项目。拟上市企业保荐人为规避监管层此项规定，招商资本只能通过“介绍”关联公司入股自己成效的项目，规避券商直投禁令，达到曲线直投的目的，合理却不合情。

　　根据证监会2011年7月8日发布的《证券公司直接投资业务监管指引》，券商直投的营业范围从原来的自有资金投资、财务顾问，扩展到可募集设立直投基金等多项业务。但同时，监管层也收紧了“保荐+直投”模式的适用范围，要求直投公司及其所管理基金均不得投资自身已保荐项目。

　　据赵鑫向时代周报记者透露，目前璞石投资和新桥建工两位股东的出资期限到了，蓝天燃气控股股东蓝天集团将会把两位股东的股权收购过来。正因为如此，蓝天燃气在审核期间股权不便发生变动，所以就先撤回材料。

　　对于转让价格，赵鑫告诉时代周报记者：“围绕我们当时定的方案，就是要给予投资机构一个合理的回报，当时两位股东入股的时候每股6元左右，现在肯定要这个基础上溢价。”

　　月内两次股权转让价格差八倍

　　蓝天燃气的前身为豫南管道，2002年12月31日，豫南管道由中原气化、驿光实业及36个自然人出资成立。

　　查阅招股书发现，蓝天燃气在历史上的股权转让中，其交易股价存在着诸多疑点。

　　2008年4月，自然人股东王生斌因离职将所持豫南管道100万出资额按原始出资额作价分别转让至赵春花、桂会迎，其中赵春花系蓝天集团创始人李万枝多年好友；桂会迎系蓝天集团附属企业的管理人员。

　　2008年12月9日，豫南管道整体变更为股份有限公司。赵春花持股数量为30万股，持股比例为0.20%。但赵春花当时为国家公务员，不具备出资资格，故决定将所持发行人30万股股份转让，并于2010年3月23日与蓝天集团签署《股权转让协议》，转让价格以赵春花原始出资额20万元加计按照最近一期银行一年定期存款利率和24个月计算的利息作为价格，即20.90万元。

　　同年4月9日，因与公司董事会对企业发展存在不同理念，基于独立发展事业的需要，李万斌决定将所持发行人股份转让。李万斌与蓝天集团签署《股权转让协议》，将所持公司600万股股份按3,600万元作价转让。

　　如果按照每股价格计算，赵春花转让股份的价格每股不足0.7元，而李万斌的每股转让价格却高达6元。双方转让股权的时间前后仅相隔半月，而股价呈现出来的差距却让人感到惊奇。

　　“每股转让价格是相关各方协商的结果，不存在违反法律法规和证监会规范性文件的规定情形。但如此巨大的转让价格差异和程序繁复的股权转让，容易引起联想和生疑。”宋清辉向时代周报记者分析说。

　　对于两者相差较大的转让价格，赵鑫表示，两者是没有可比性的。他说：“当时我们也咨询了律师和保荐机构的意见，因为赵春花公务员身份的关系不适合获取较多的收益，所以其转让价格是按照银行存款利率来计算的，而李万斌的股权转让价格是市场化的。”