2021年，在全球宏观经济持续复苏、货币政策维持宽松以及原油供需平衡表修复等因素的推动下，国际油价整体维持上行趋势，运行区间不断上移，但2022年宏观、货币以及原油供需层面的压力均将不断加大，多因素共振将令油价受到明显打压。

A 全球经济增长放缓

且流动性预期收缩

2022年全球经济增速预计将放缓。在新冠肺炎疫情形势整体缓和以及各国维持宽松货币政策的背景下，2021年全球经济快速复苏，工业生产和商品贸易稳步修复并已高于疫情前水平，同时发达经济体复苏态势整体好于新兴经济体，尤其是美国经济复苏表现强劲，但疫情仍然给经济复苏带来极端性冲击。展望2022年，全球经济增速将逐渐回落至常态，通胀的加剧令全球滞胀风险加大，同时主要经济体财政支持力度将减弱，因此，预计2022年全球经济复苏步伐较2021年显著放慢。根据IMF的预测，2022年全球经济增速将达到4.9%，不及2021年5.9%的增速。

2022年全球流动性趋于收紧。随着疫情缓和后各国经济持续恢复以及通胀水平上升，2021年多国货币政策出现边际转向，2021年3月，土耳其、巴西、俄罗斯等新兴市场先后采取加息举措；11月，美联储宣布开始缩减购债规模，12月决定从2022年1月开始，将每月削减资产购买的规模从150亿美元扩大到300亿美元，这意味着Taper将在2022年3月提前结束，同时从2022年二季度开始美国也将进入加息周期。点阵图显示，2022年和2023年美联储均将加息3次。而各国货币政策的转向也导致全球货币供应量（M2）的收缩，2021年4月以来，全球M2同比增幅出现持续回落，随着2022年全球各国经济逐步回归正轨，货币政策也将逐步回归正常化，流动性整体将收缩。

图为全球M2指数与CRB商品指数、油价同比变化

美联储加息预期或令美元在2022年上半年见顶。2021年美国经济整体表现强于其他经济体，同时在2021年年中前后美联储开始释放鹰派信号，这令美元指数持续走强。而2022年美国货币宽松政策将逐步退出，同时加息预期不断增强，这可能导致美元出现冲高回落走势，结合加息时间点来看，我们认为，2022年上半年美元指数见顶概率较大。

图为全球石油勘探企业资本支出增长率

图为美国页岩油行业上游资本支出

图为美国七大页岩油产区库存井（DUC）

B 油气勘探企业面临能源转型压力

全球油气上游勘探企业面临能源转型压力。过去10年，全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势，IEA的数据显示，2021年全球油气上游投资预计达到3500亿美元，2016―2019年为5000亿美元，而2014年超过8000亿美元。在疫情影响下，2020年全球油气上游勘探投资遭遇重挫后，2021年全球油气上游投资景气度有所回升，但这些企业仍然面临疫情和能源转型的巨大压力，整体资本支出水平低于疫情前。

2021年上游石油公司现金流显著改善，根据RystadEnergy的预测，随着油价持续上涨，上游投资活动仍然很低，全球上市的勘探和生产（E&P）公司将在2021年产生创纪录的自由现金流，FCF（上游活动现金流）预计升至3480亿美元，此前的最高值是2008年的3110亿美元。而2021年所有上市的上游公司的总收入预计增加近5000亿美元，较2020年增长55%，但用于投资的资金增长仅为2%，从而导致利润显著提高。

过去几年，因环境问题以及能源消费结构的变化，国际石油巨头的上游资本支出在持续下降。然而经历了疫情后，国际石油巨头对上游的资本支出变得相对保守，因投资者更加希望这些上市公司增加低碳能源的投资，从而减少传统化石能源的投资。2021年国际石油巨头的资本支出较2020年预计下降2%，但与国际石油巨头相比，国家石油公司的上游资本支出在2021年仍维持10%的增长速度。此外，私营企业也在维持适度扩张。2022年油气上游行业景气度将进一步提升，RystadEnergy预计2022年全球油气上游资本支出增长8%，是2012年以来同比增幅最高的一年。但在能源转型的长期压力下，以石油巨头为代表的传统上游产业投资增长将受到明显束缚，未来整体增长幅度预计有限。

2022年OPEC+供给回归正常化，伊朗仍是潜在供应变量。2022年，产油国原油供给将逐步回归正常且再度调整的可能性较小。一方面，2020年5月以来，在产油国持续减产以及石油消费逐步恢复下，全球原油供需结构逐步修复，同时油价整体也在回升，在此背景下，市场对产油国供给的调节需求将进一步下降。另一方面，美国方面在中东的影响力已经下降，从2021年年底OPEC拒绝美国增产的要求就可以看出端倪，同时基于经济复苏以及财政平衡考虑，产油国在2022年主动调整产量政策的可能性较低。此外，伊朗供给仍是潜在的变量。2020年年底以来，美国新任总统拜登上台后，美伊关系出现明显缓和，同时因制裁而受限的伊朗对外的原油供给也开始恢复，截至2021年10月，伊朗原油产量增至250万桶/日左右，较2020年年底增加了50万桶/日，但较峰值水平仍然低130万桶/日。未来，伊朗原油供给能否进一步恢复仍取决于伊核谈判是否成功，就目前的局势来看，由于西方国家对伊朗的态度缓和，因此，未来伊朗原油供给大概率维持增势，一旦达成协议，将加快伊朗供给的恢复。

美国页岩油行业维持适度扩张。2021年以来，随着油价的上涨，美国页岩油行业景气度持续恢复，企业现金流逐步回暖，但由于策略的转变，即美国页岩油企业将更多的现金流用于股东回报，而不是再投资，这导致目前美国页岩油上游的投资活动扩张步伐显著慢于油价的复苏。根据RystadEnergy的数据，受疫情影响，2020年美国页岩油行业资本支出骤降至600亿美元。在疫情形势缓和背景下，2021年美国页岩油行业上游投资活动开始恢复，预计资本支出提升至698亿美元。而随着油价的上涨、行业景气度恢复以及疫情带来的不确定性逐步减弱，RystadEnergy预计2022年美国页岩油上游资本资产将跃升至834亿美元，较2021年增长近20%。基于当前的情况来看，我们认为2022年美国的页岩油行业仍会维持适度扩张，但大部分企业专注于股东回报并限制上游勘探再投资的策略难有根本转变，同时美国的能源政策也会抑制页岩油行业的长期扩张，在此情形下，2022年页岩油产量增量仍然有限，IEA预计2022年美国页岩油产量较2021年增长71万桶/日。

C 石油消费恢复中但疫情影响仍存

图为全球各石油产品消费量

2022年全球石油消费将逐步接近疫情前水平。2021年在全球经济维持增长、流动性宽松以及疫情形势整体向好的背景下，全球石油消费持续修复，而2022年全球石油消费预计将继续恢复并不断接近疫情前水平，但将受到经济增速放缓以及疫情的制约，同时未来石油消费的恢复将主要来自航空煤油。2021年在全球航空业的复苏下，航空煤油消费也在进一步恢复，但仍低于疫情前的水平。根据IEA的统计，2021年全球航空煤油消费预计将达到520万桶/日，较疫情前仍然低34%，2022年全球航空煤油需求增长步伐有望加快，增幅将达到120万桶/日至640万桶/日，但较疫情前仍低约20%。此外，2022年疫情不会结束，疫情给石油消费带来的不确定性仍然会存在。根据机构的最新预测，EIA、IEA、OPEC、Platts认为2021年全球石油消费增幅分别为510万、550万、550万、500万桶/日，而对2022年的预测分别为330万、340万、420万、480万桶/日。

图为全球各地区航空煤油消费量

美国需求进一步增长的空间预计有限。2021年，在美国经济表现出色以及疫苗接种率持续上升的情况下，美国石油消费基本恢复至疫情前的水平。数据显示，在2020年年底美国石油消费仍然低于往年同期水平的状况下，在2021年快速恢复并回到正常区间，同时在过去一年，由于美国航空业恢复领先于其他国家，美国航空煤油消费也在不断向疫情前的水平靠拢，到2021年年底基本接近疫情前水平，但2021年美国经历的两波疫情高潮仍然对美国汽油消费形成阶段性冲击。预计2022年美国经济增速放缓以及流动性收紧的背景下，叠加美国总统拜登提倡使用清洁能源的政策导向，美国石油消费增长受到抑制，同时疫情及极端天气仍会阶段性冲击美国石油消费。

“双碳”政策下中国石油消费正发生变革。2021年以来，在“双碳”政策背景下，国内原油进口配额的管理明显收紧。2021年1―10月，国内原油进口量累计达到4.25亿吨，同比下降了7.3%，而在过去20多年里，国内原油进口量基本保持10%的年均增速。而2022年原油非国营贸易进口允许量为24300万吨，与2021年持平。从终端消费来看，国内除航空煤油消费仍受到疫情冲击外，其他终端油品消费基本回归到正常范围，但受到国家碳减排以及消费结构转型等一系列政策的影响，国内成品油表观消费连续3年下降，基本确认见顶。2021年1―10月，国内汽油、柴油、煤油表观消费量同比分别增长21%、下降2.8%、增长14%。而相比2019年同期的数据来看，汽油、柴油、煤油表观消费量分别为增长10%、下降5%、下降10%。整体来看，受经济形势、“双碳”政策以及石油消费结构转型升级等因素影响，未来国内原油进口需求及成品油消费均将继续受到抑制，原油进口及成品油需求均出现阶段性见顶。

D 2022年油价运行重心将有所下降

2022年全球经济增速预计将放缓，而由于多国进入加息周期，全球流动性趋向收紧，美元指数在上半年见顶概率较大；而疫情的不确定性仍然存在，对经济和消费的冲击难以避免，但对市场情绪的影响趋于弱化。供给方面，在能源转型压力下，2022年全球油气上游勘探企业资本支出增量预计有限，这意味着全球原油供给增长也将受限。2022年原油供给端主要的变量仍来自OPEC+和美国页岩油，OPEC+将逐步退出减产协议，供给回归正常化，而美国页岩油仍将维持适度扩张。

需求方面，2022年全球石油需求仍将进一步复苏，并将逐步接近疫情前水平，而由于疫情防控的影响，航空煤油消费仍是全球石油消费恢复的最大障碍，另外，中、美等消费大国石油消费基本回到正常区间，欧洲相对落后。由于原油供应端持续恢复，而原油需求增长仍受制于经济增速及疫情发展，因此全球原油市场在经历了2021年的持续去库后，预计2022年进入累库周期，但整体供需矛盾预计不大。

2022年宏观层面、货币层面以及原油供需层面的压力均将不断加大，多因素共振将对油价形成趋势性打压，2022年油价整体运行高度受限，在这种情形下，预计2022年原油运行重心将有所下降，且以宽幅偏弱振荡为主。