以智能电表为主营业务的杭州海兴电力科技股份有限公司（下称“海兴电力”）近日披露招股说明书拟登陆上证所，拟募资超过15亿元的大手笔引发了市场的关注。

然而，其披露的超出同行平均近10个百分点的毛利率水平却引发了市场的质疑。此外，占其营收半壁江山的境外市场多为发展中国家地区，是否能维系其如此高的毛利率水平，也制约其上市闯关之路。

毛利率远高于同行业

果如招股书所言，海兴电力无疑是一家赚钱的好公司，但是其较高的毛利率水平在业内人士看来，存在诸多疑点。

招股说明书显示，海兴电力2011年~2013年的综合毛利率分别为38.61%、41.66%及40.57%。海兴电力称，公司主要产品的毛利率水平总体较高并基本保持稳定，反映出公司较强的盈利能力和成本控制优势。

为了证明公司毛利率水平的理想状态，海兴电力列举了诸多同行业上市公司的毛利率水平。按照其描述，最近三年间行业平均的销售毛利率水平分别为27.92%、29.59%以及28.94%。而同期海兴电力的销售毛利率分别为38.61%、41.66%以及40.57%。即使是行业龙头之一的林洋电子，近三年的毛利率水平也远低于海兴电力。

对此，海兴电力解释称，与同行业上市公司相比，海兴电力具有国内外市场并重的业务特点，海外业务的收入占比保持在50%以上，不同国家、不同产品的收入毛利率水平存在较大差异。查阅资料发现，海兴电力的海外市场多集中于发展中国家，例如印尼、巴西、肯尼亚、伊朗以及波兰等。

“海外市场的毛利率水平的确需要区分对待，欧美等发达地区其对产品要求较高，毛利率会相对较高，但是发展中国家及地区的产品需求并不高端，产品毛利率相对较低，甚至比国内都要低。”一位从事智能电表业务的上市公司高管在接受《第一财经日报》采访时称，“我们公司也曾试图并购一些以出口为主的相关企业，这些企业出口的毛利率基本上维持在10%上下，想高于国内的毛利率水平相当困难。”

根据海兴电力披露的产品平均销售价格，海外市场也相对较低。仅以三相电能表为例，2013年国内的售价为平均每台390.82元，而海外市场的平均售价仅有185.17元，国内价格比国外价格高出一倍多，而单相电能表国内的售价为144.51元，比海外市场的109.18元高出了35.33元。

对于国内市场，上述上市公司人士亦称，基本上都是国家电网的统一招标。“海兴电力只是近几年才逐渐进入招标前几名，目前国家电网的招标工作已经进入平稳期，且会按照行业梯队分配一定的比例，也会考虑到企业的毛利率水平。”该人士称，“在国内市场，基本上想做到毛利率远高于行业平均水平其实很难。”

应收账款高企

海兴电力引以为傲的正是其很多年前就已经开始两条腿走路，海外业务与国内业务同时发展。但是从其披露的财务数据不难发现，最近几年，其海外业务占比逐渐下滑，而国内业务的增长也使得其应收账款大幅攀升。

招股说明书显示，2011年~2013年，公司海外销售收入占同期主营业务收入的比例分别为64.95%、55.18%和54.05%。公司解释，国内市场国家电网招标业务的快速增长是海外销售收入占比逐年下降的主要原因。

2011年~2013年，公司应收账款年末总额分别为2.13亿元、3.61亿元及3.7亿元，占同期营业收入的比例分别为19.50%、27.52%和22.59%。

海兴电力解释，公司应收账款期末余额较高的主要原因在于公司主要境内客户为国有电网公司及其下属企业等电力用户，货款的回收时间根据不同订单的情况有所差异，并存在一定的季节性因素。