近年来，电力央企在资本市场上的动作不断，一些重大并购重组正加速推进，华能、华电、中广核集团等旗下的港股上市新能源平台陆续启动私有化退市并回归A股重新上市，还有些电力央企频繁对旗下多个A/H股的上市公司进行了股权增持，三峡新能源在今年6月10日成功上市，成为A股市值最高的新能源上市公司，中国能建采取换股吸收合并方式在9月28日顺利回归A股。

资产证券化兴起于上世纪80年代的欧美，现已成为国际上广为流行的一种新型融资工具。借助资本市场推动央企实现资产证券化，不仅有利于促进企业增资降杠杆、实现股权多元化，同时还有利于实现政企分离的目的。

伴随着国企改革的深入，资产证券化有望逐步提速。因此，如何有效推动电力央企改制上市，加快实现资产证券化，是不少电力央企正在积极谋划的战略性课题。

电力央企资产证券化的发展现状分析

经过多年的改革发展，我国电力央企无论是规模体量、集团化运作形态、市场化经营机制，还是上市公司的数量与质量、资产证券化率水平，均比二十年前我国电力体制改革之初有了显著地飞跃，包括两大电网公司、五大发电集团、两大核电集团、两大电力装备制造公司、两大电力建设集团以及三峡集团、国投电力、华润电力等在内的央企电力，实现了部分资产分离上市或主业资产的整体上市。

截止到2021年4月底，跟电力相关的央企上市公司共有54家（详见表一），其中：境内上市43家、境外上市11家；发电类上市公司34家（含最近核准的三峡新能源），电网类上市公司6家，电力装备类上市公司11家，电建类上市公司3家。

其中，上市公司数量最多的是国家能源投资集团，包括7家境内上市和1家境外上市；东方电气集团则同时实现了境内和境外的上市。

总体来看，电力央企市场化程度越激烈的领域，其资产证券化的程度相对越高。譬如，电建类电力央企在资产证券化方面就走在其他电力央企的前面，中国能建和中国电建的资产证券化率都达到了90%以上，发电类电力央企资产证券化率相对较高的是三峡集团、大唐集团和国家能源投资集团，其资产证券化率均超过了50%，而两大电网公司资产证券化率相对较低，不到10%，其中南方电网公司目前仅有一家上市公司。

据有关机构测算，电力行业资产证券化率从2000年的17%提升至2014年37%，截至目前仍未达到一半。随着国企改革不断深入，在相关政策驱动下，我国电力央企资产证券化趋势日渐明显，正逐步迈向资产资本化、股权多元化的新时代，电力央企在资产证券化方面还存在不小的差距。

电力央企实施资产证券化的路径选择

资产证券化是将企业资产中的风险和收益通过结构性分离与重组，使其转化为可在金融市场出售和流通的证券,并据以融资的一种金融行为。

近几年，国家对中央企业改制上市，提升上市公司质量等工作提出了明确的要求。从电力企业出发，尝试资产证券化不仅能够改善财务管理，提高资金利用效率，同时还可以开拓新的融资渠道，有效规避融资风险。

路径之一：股改上市（IPO）。IPO是指企业将自身的优质业务板块整合成立股份有限公司，并首次在公开市场挂牌交易。电力央企进行IPO上市需要具备较严格的条件：申请在主板、中小板上市要求发行后股本不得低于五千万股，且在最近三个会计年度净利润超过三千万；申请在创业板上市的要求发行后股本不低于三千万股，且其两年净利润不少于一千万；申请在科创板上市，则要求在发行股票之后公司的股本总额不低于三千万元人民币。

对电力央企而言，借助股票上市，不仅能募集到大量企业所急需的资金，优化企业资本结构，降低企业的债务负担，而且还能提高企业形象和声望，提升企业的市场价值；不足之处是监管严格，操作难度较大，保密性较差，融资成本相对高，容易分散股权和丧失控制权等。

我国第一家央企电力上市公司是华电能源，成立于1993年2月，1996年在A股和B股同时上市，2002年电力体制改革后划归到华电集团，是我国最早的国有大型电力上市公司。总资产规模仅次于龙源电力和华电福新的三峡新能源在今年4月23日获得首发核准，6月10日正式上市，共融资227.13亿元，用于7个海上风电项目投资开发及补充流动资金。

路径之二：资产注入。是指电力央企把自家的优质的资产注入到已上市的公司里，以有效改善上市公司的资产质量，进而提高上市公司的盈利能力与股价，从而达到控股股东与中小股东“双赢”的目的。

资产注入是近年来电力央企经常用到的资产证券化方式之一。譬如，2007年9月葛洲坝集团将原来游离于上市公司之外的建筑施工、房地产、金融等资产注入到上市公司，实现了整体上市的目的，成为电力央企第一个整体上市的企业；2015年6月，中国电建集团将其所属的优质业务板块——勘测设计业务的资产，注入到上市公司的重大资产重组工作；2015年11月，三峡集团将旗下已建成的溪洛渡、向家坝两座水电站全部资产注入到上市公司——长江电力；此外，还有国电集团先后在2010年和2016年分两次将其在新疆、浙江、宁夏和江苏区域的电力资产注入到其拥有的上市公司——国电电力。

总体来说，电力央企注入到上市公司的资产应该是质量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切的部分，这样做的最大好处是有助于提升上市公司业绩、提振上市公司的股价。

路径之三：借壳上市。是指未上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，然后以上市公司增发股票的方式将未上市公司资产注入到上市公司中，从而达到上市目的的行为。

简单地说，借壳上市就是正面上市困难重重而 “曲线求国”的方式。比如，2019年3月国网英大借壳置信电气（600517）而实现上市目的，成为电力央企第一家金控上市平台。其实，央企将旗下金融板块借壳注入上市公司的举动并不鲜见，中航资本借壳ST北亚、五矿资本借壳金瑞科技上市等，都是采取这种“曲线救国”的方式。

通常情况下，借壳成功后都会开展必要的资产重组业务，将壳公司的不良资产进行剥离，然后再将借壳公司的优质资产注入到壳公司。而对于“壳公司”来说，被优质公司借壳获得的最大好处是有利于公司股价的上涨，但借壳失败的案例也并不鲜见。

路径之四：分拆上市。是指已上市的电力公司将其中部分业务或者已上市母公司将其中某个子公司独立出来，另行公开招股上市的行为。

我国的分拆上市规则自2019年11月发布以后，目前已有数十家上市公司“A拆A”正在进行中，其中有近20家公司的子公司IPO已获得证监会或沪深交易所受理。譬如，属于电力板块的上海电气将分拆其控股子公司——上海电气风电集团股份有限公司到新设立的上海证券交易所科创板上市。同时，也有电力央企正在规划将其新能源板块业务进行分拆上市。当然，并不是上市公司想分拆上市就可以随意分拆上市的，其必须满足七大硬性条件。

综合来看，电力央企将旗下盈利和成长性能力较强的子公司进行分拆上市，能够进一步拓宽融资渠道，既有助于缓解母公司的融资压力，也有利于母公司和子公司获得更合理的估值，同时子公司也可以借此实施股权激励、不断优化公司治理。

路径之五：换股吸收合并。是指一家上市公司将另一家上市公司（目标公司）的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司则被终止上市或解散，成为并购公司子公司的行为。

换股吸引合并根据不同情况，还可以进一步分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等方式。总体来说，换股吸收合并现已经发展成为一种上市公司合并重组的重要形式，受到不少中央企业和省属国企，甚至民营企业的极大关注和青睐，并且已有迹象显示，换股吸收合并很有可能成为将来上市公司拓展产业领域和扩张业务的重要方式和途径。

中国能建股份在今年9月28日成功向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝，换股比例为1：4.4242。通过此次换股吸收合并后，中国能建股份将取得A股上市地位，成为“A+H”的上市公司，葛洲坝则被终止上市。

路径之六：股份回购。是指上市公司利用自有现金等方式,从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票行为。上市公司进行股份回购的主要目的是通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变公司的资本结构，并通过这一方式达到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。

实际上，股份回购作为上市公司经营的辅助战术，是上市公司资本运作不可忽视的一个策略。在股票回购完成后，可以将所回购的股票注销，但大多数情况是将回购的股票作为“库藏股”保留，日后可移作他用（如发行可转换债券、雇员福利计划等），或在需要资金时将其出售。例如，国电电力在2020年和今年4月26日至6月17日曾先后花费8.14亿元和11.99亿元回购公司股份，回购股份的均价分别为2.05元/股和2.41元/股，回购后的股份将在披露回购结果暨股份变动公告三年内注销。

路径之七：发行可转换债券。是指上市公司向社会发行可转换为公司股票的公司债券。它在发行时作为债券发行，但到一定的期限后可按既定的转换价格和转换比率转换为公司的普通股；然而如果持有人放弃转换的权利，则发行人必须在债券到期时偿还本金。而从转换价格角度还可进一步划分为面额转换债券和溢价转换债券两种。

葛洲坝股份曾在2008年公开发行了分离交易的可转换公司债券139,000万元，并在债券到期后成功转换股票；中国核电股份在2019年公开发行了780,000万元的可转换公司债券，债券存续的起止日期为2019年4月15日至2025年4月14日。

一般来说，可转换公司债券具有债券和股票双重特性，既免去了发行股票繁琐手续，又比一般普通债券利率要低，存在一个3至5年的存续期，如果在这期间的企业生产经营稳健、获得了丰厚的经营回报，能使投资人看到了公司股票升值的潜力，则会更有希望实现转股成功。

路径之八：资产支持证券（ABS）。是指以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，也就是以项目所拥有的资产为基础、以项目资产能够带来的预期收益作为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

2015年6月29日，原中电投所属的融和融资租赁有限公司首期资产支持专项计划成功设立,资产支持证券(ABS)发售募集资金总额18.12亿元，是我国第一家采用电力央企租赁项目的应收账款作为基础资产包所发行的标准化证券，首期ABS资产包涵盖上海电力海林光伏等15个项目。所发行的证券平均期限为2年,其中四档优先级资产支持证券合计募集13.23亿元,次级资产支持证券募集4.89亿元,由申万宏源证券担任计划管理人并承销,并在上海证券交易所挂牌交易。

时隔一年，2016年7月15日国电集团所属的宁夏新能源公司成功发行国内首单风电电费收益权资产证券化产品，该产品融资规模5亿元，共发行一至三年期三个品种，票面平均利率为3.99%，比当时的银行同期基准利率要低16%。

电力央企实施资产证券化的对策措施

对策之一：加强产业结构优化整合。在新一轮电力体制改革和构建新型电力系统的大背景下，结合“碳达峰、碳中和”目标要求，针对解决电力发展深层次矛盾和问题，加快推动电力可持续发展和高质量发展：

一要通过资产证券化推动绿色电力发展，尽量引导资本资金流向环境友好型和资源节约型的电力项目，不断丰富绿色电力募集资金的手段和工具，切实降低绿色电力发展的融资成本，并通过资本实现电力增长与促进生态环保护协同发展；

二要通过资产证券化促进电力产业升级换代，不断引导资本资金加大对传统电力项目的更新改造，尤其是煤电灵活性改造、电网智能化改造、电力系统节能改造以及电力两个“替代”（清洁替代和电能替代）上，使“老项目”焕发出“新活力”；

三要通过资产证券化助推绿色电力技术创新，切实引导资本资金加大电力前沿技术和关键核心技术的攻关，包括智能电网和能源互联网技术、高效清洁低碳火力发电技术、新一代核能发电技术、重大电力装备制造技术以及先进电工材料、芯片和软件技术等，切实解决“卡脖子”问题。

对策之二：积极推行股权多元化改革。作为自然垄断属性相对较强的电力行业，股权多元化改革是电力央企实现股改上市的必然选择。目前，电力央企层面都已改制为有限公司，中广核和南方电网还在集团层面实现了股权多元化。因此，对不同类型的电力央企要分类分层推进股权多元化改革：

对具有相对垄断性且关系到国家安全、国民经济命脉的电力央企，如两大电网公司和两大核电集团，在确保国有股绝对控股的前提下，选择具备条件的企业实现股权多元化，着力解决体制机制的不足，切实增强企业发展动力和内生活力；

对国民经济发展具有重大影响和关键领域的电力央企，如发电类电力央企，在保持国有股相对控股的基础上，积极支持非国有资本参股，形成合理的治理结构和市场化经营机制；

对市场竞争性较强的电力央企，如电建和装备制造领域的电力央企，鼓励通过整体上市、并购重组、发行可转债等方式，逐步调整国有股权比例，积极引入各类投资者，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制。

对策之三：深入推进企业改组改造。作为从计划经济走过来的电力央企，“三改”（改革、改组、改造）是实现资产证券化的“万里长征中第一步”，虽然喊了很多年但实效并不大。在新形势下，要结合股份化发展的要求，积极稳步推进“三改”：

首先，要加快电力央企改革步伐，要结合《国企改革三年行动方案》要求，切实把握好“一个抓手、四个切口”，大力推行经理层成员任期制和契约化管理，全面深化三项制度改革，牢牢把握好混合所有制改革方向，坚决啃下电力央企改革的“硬骨头”。

其次，要加大电力央企改组力度，对行业相关、产业相近、主业相似的企业，实行产业链上下游、横向强强联合、专业化资源优化配置；对区域布局重叠、产品结构趋同、目标客户雷同、同质化严重的企业实施重组，通过资源、资产、资本的横向归并及纵向整合，推动电力央企产业的集中集聚集群。

再者，加紧电力央企改造进程，加大剥离电力央企办社会职能和解决历史遗留问题，大力推行股份制步伐，积极引导电力央企推进股权分置改革，不断优化资本结构，切实提高电力央企的整体质量。

对策之四：不断完善公司治理体系。电力央企实现治理体系和治理能力现代化，既是自身必须肩负的历史改革重任，又是适应经济全球化发展的必然选择：

一是强化党的领导与法人治理的统一。把加强党对一切工作的领导的重大原则同先进的公司治理理念有机统一起来，融入到公司治理各个环节，不断强化党组织在法人治理结构中的政治核心地位；

二是构建科学完善的治理体系，切实建立权责明确、运转协调、有效制衡的决策执行监督机制与授权经营机制，从根本上解决董事会形同虚设、监事会缺乏独立、经理层权力失衡的问题；

三是正确处理好“老三会”与“新三会”的关系。实现既相互“兼容”又能同时“兼顾”还互不“偏废”，将各自的职能和优势充分发挥出来，相互作用、共同推动电力央企高效、协调、有机的运转；

四是大力推行职业经理人制度，按照市场化方式选聘和管理职业经理人，打通现有经营管理者与职业经理人身份转换通道，全面推行经理层成员的任期制和契约化管理。

对策之五：注意选择合适操作方式。从前述分类来看，电力央企资产证券化主要有八大途径，其实不同的方式适合于不同的电力央企，需要统筹考虑各方面情况，从而选择出最适合自己的方式：

对于历史遗留问题多、不良资产尚未剥离、离职退休职工和冗员较多的电力央企，可将非生产资产剥离、重点集中优势核心资产进行股改上市；

对于业务范围相近、业务关联度较高的电力央企，可以采取资产注入的方式，把相关资产整合到上市公司，这样既可以有效避免关联交易，又能解决同业竞争的问题；

对于不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职的电力央企，可以将该业务板块从母公司中分拆出来，成立新的上市公司并发行新股上市，以确保母子公司更加聚焦各自主业、拓宽子公司融资渠道、获得更高估值溢价、提升市场竞争力；

对于一些变现能力较差、收入相对有保障的电力项目，可以通过信用增级的方式发行资产支持证券，达到改变企业流动性不足、改善资产负债表结构的目的。

对策之六：杜绝不合理的关联交易。电力央企上市后，不可避免地会碰到关联交易，而关联交易虽对电力央企具有降低经营成本、提高运营效率和市场竞争力的优点，但如果受到某些利益主体的利用，操纵利润和产生利益输送，会造成股东或者利益相关者的权益损害。对此，电力央企要切实加强对关联交易的监管，以免带来不必要麻烦：

一是要按照实质重于形式、公平合理的原则，加强关联交易的定价管控，确保关联交易定价合理合规合法；

二是要强化对内部担保业务监管，明确规定担保业务的授权批准方式、批准权限、审批程序、相关责任和相关措施等内容，未经授权不得办理担保业务；

三是要加强对资金占用的监控，明确规定资金占用费的核算标准和支付程序，严格按照关联交易协议内容核算资金占用费；四是要做好对优惠政策的管理，合法合理对优惠政策进行筹划，防止不合理的利润转移。

对策之七：充分发挥产融结合优势。产融结合已成为企业发展壮大不可忽视的力量，目前绝大多数电力央企早已布局金融领域，并逐步形成了多样化的金融业务板块，国网英大和华能集团所属的长城证券等还实现了上市。当然，电力央企开展产融结合需秉持以服务实体经济发展为出发点和落脚点的原则、以提升资本运营及资金集约化水平为主攻方向，不断增强金融资本服务实体经济的能力，努力打造供应链金融服务平台、资本运作平台、基金投资平台，更好地实现电力产业资本和金融资本的耦合发展。因此，借助金融手段和金融工具实现电力央企资产证券化，有利于化解电力产能过剩和结构升级的难题，从而取到一箭双雕、事半功倍的作用。

由此可见，产融结合和资产证券化在本质上相辅相承、互为一体的，金融业务或许是电力资产证券化不可或缺力量，电力央企应充分利用金融资本的咨询服务功能，改造优化产业资本结构，助力资产证券化不断提升，以便为我国能源革命和绿色经济复苏的顺利实现，以及电力产业转型升级营造良好金融环境。