1.LNG从原料气到终端销售的价差是怎样在各参与者之间分配的?    LNG产业链的参与者包括原料气供应商(四家国有石油公司)、液化工厂、LNG加注站、LNG贸易商(含运输公司)、及下游应用方(本文特指LNG汽车用户)。目前,有53家液化工厂遍布全国,原料气成本差别大,一个合理的估算是用发改委公布的“各省份天然气最高门站表”中的存量气均值减去0.4元(本次存量气门站价调整上限),为1.69元/方。
   目前全国16家主要液化工厂出厂价为3.48元/方,全国25市LNG加注站均价为4.67元/方(由于样本缩小,与我们此前计算的全国53座液化工厂及49市加注站均价略有差异)。对于LNG车主来说,当气价达5.23元/方时,其相对于柴油的燃料经济性消失(注:按全国柴油均价为7.09元/升,1升柴油等效于1.3方天然气,LNG重卡比同型柴油重卡售价高越8万元,按照燃料成本节约3年补偿此8万元来计算经济性存在的临界值)。平均来看,液化工厂获得的毛气差为1.79元/方,LNG加注站及LNG贸易商获得的毛气差为1.19元/方,LNG车主享有的(扣除初始成本溢价的抵补)经济性为0.56元/方。
   2.如果原料气提价,是否会全部传到至终端?
   出现这种情况的概率不大。从图1可以看出,LNG液化工厂出厂价波动较大,而LNG加注站售价呈现“刚性”。由于冬季天然气耗用量大,气源紧张致使LNG市场供给紧缺,价格上涨,冬季通常是一年中LNG价格最高的季节。LNG加注站价格刚性意味着必须给下游应用方留出经济性,否则会抑制LNG需求。
   2013年以来LNG汽车销量增速超过100%,4-6月,在需求旺盛的带动下,LNG液化工厂出厂价上涨23%,7月,在天然气提价预期的背景下,继续上涨12%。在原料气成本不变的情况下,LNG出厂价涨幅35%,毛气差达到1.79元/方,而天然气液化成本仅为0.4-0.5元/方(小型液化工厂为0.7元/方),LNG液化工厂目前处于暴利阶段。
   LNG加注站及贸易商获得的毛气差为1.19元/方,利润亦十分丰厚(LNG运费为每方每百公里5分钱,即使假设1000公里的跨省运输,每方气还剩余0.69元的气差),4-7月,全国25市LNG加注站售价仅上涨2.8%,一方面说明加注站价格作为终端价格相对刚性难以被传导,同时也说明加注站与贸易环节的价差足以消化上游涨价。
   3.LNG汽车的经济性会不会消失?
   我们认为不会,分析如下:
   a.目前车用LNG产业链是能够承受天然气最高售价的需求方,均价达到4.5元/方以上,其它需求如:居民燃气、工厂用气、分布式能源等均无法承受如此高的价格。该产业链的终端客户如果受损,中石油将失去天然气最慷慨的客户。
   b.从LNG工厂的产能看,全国已建成LNG液化工厂53座,年产能83亿方,另有60余座液化工厂在建设或调试中,计划在今年年底投产,2014年总体产能208亿方,可以满足超过30万台LNG汽车的燃料消耗,而2012年底国内LNG汽车保有量不超过4万台。即产业链需要终端需求的快速增长来消化未来产能,LNG价格上涨空间会受到需求端抑制。
   c.该产业链出现时间不长,获得利润空间最大的参与方是各地液化工厂和LNG加注站,他们在产业链中居于附生位置,壁垒低、话语权不高,且产能有过剩嫌疑。随着产业链逐步完善,中间附生环节逐步让渡利润空间(合计约2.39元/方)是大概率事件。
   d.产业链中话语权和重要性最高的头、尾,是天然气开采商和最终需求方LNG车,目前获得的利益空间最小。天然气开采方在投资和开采成本高企的情况下门站价售价仅为1.69元/方,终端客户的经济性空间仅为0.56元/方,以中石油为代表的天然气开采方利用话语权争夺产业链中游低壁垒的液化工厂和加注站的利润空间的概率大,但难以撼动且没有必要攫取最终客户的利益。
   综上,在LNG供给充足的背景下,如果原料气上涨,最可能出现的是减少中游目前丰厚的利润。进一步说,液化工厂可能需要承担的更多,因为目前其毛气差最大,而且价格已经超过冬季高点,并逼近海上接收站车提价。液化工厂本已有过剩嫌疑,如果液化工厂大幅提高出厂价,加注站减少采购会造成液化工厂库存高企,而LNG储存成本高会迫使出厂价再平衡。目前,占全国主要液化工厂8月出厂价已经确定,与7月底相比无变化。
   4.全国哪些地方LNG汽车推广较快?
   这些地方的LNG各环节的价格是怎样的?
   加注站密集的地区LNG汽车推广量大。图2展示了530座(2013年底估计有1200-1400座)加注站分布图,北京、山东、山西、河北、河南、内蒙古、新疆、安徽、吉林等9个省市加注站比较密集。
   5.中石油天然气产量占中国的3/4,中石油对LNG产业的态度是什么?
   中石油的LNG业务由其控股子公司昆仑能源负责发展,从昆仑能源在全国各省大规模投建LNG基础设施看,其对LNG产业发展寄予厚望。
   请昆仑能源目前已建成投产8座LNG液化工厂,产能合计553万方/日,占全国53座液化工厂总产能的22%。目前有14座液化工厂在建,计划未来两年陆续投产,公司正在加快湖北黄冈(500万方/日)、山东泰安(260万方/日)等大型液化工厂的建设。预计昆仑能源液化工厂最终可占到全国的50%。
   截止2012年年报发布时,昆仑能源在全国建成LNG加注站177座,在建297座,预计未来昆仑能源的加注站占全国总数的30%-40%。
   盈利预测与投资建议
   我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.95、3.05、4.47元,增速分别为129%、56%、47%。按照2014年27-30倍PE区间,给予目标价区间82-91元。维持对公司的“买入”评级。
   风险提示。天然气价格大幅上涨或柴油价格大幅降低导致LNG汽车丧失经济性;未来LNG加气站建设及投入运营速度大幅低于预期;行业新增产能大幅超预期导致利润率下滑。