尽管中国页岩气产业几乎处于起步阶段，我们却对其前景持乐观态度。

　　乐观的三大理由

　　较之进口气具有经济性

　　今年前4个月，中国天然气进口占比达到25.8%，我们目前预计2015年中国天然气进口占比可能将超过31%。我们不认为进口供给增加是中国天然气产业可持续发展的原因在于，进口天然气的成本太高，而且这种成本我们无法主动降低。

　　页岩气的经济性。目前，国内主要有三种气源：1）国产气、2）中亚管输气、3）LNG进口气。国产汽价格最便宜，处于管制的国内天然气门站价格大多在1.8-2.3元/方；中亚进口气在霍尔果斯门站的价格大约为2.02元/方（输送到中国东部地区还需要大约1.1元/方的成本）；LNG进口（目前占比45%）长期合同价格差别较大，但到岸价比中亚气必然要贵不少，而LNG现货市场的价格今年涨得较多，已经处于非常高的位置（+6000元/吨）。

　　如果以美国页岩气盈亏平衡点为基础，再加上1）企业利润、2）税费调整、3）管输费用，减去页岩气政府补贴（中央财政0.2元/方+地方补贴），基本可以预测主要门站的页岩气价格在2.2-2.7元/方之间。相比于国产气的价格确实偏高，但比目前的进口气价格都低。但是，对于中国而言，初期开采成本将明显高于我们谈及的美国盈亏平衡点基准。

　　俄气进口并不乐观。俄气进口是中国未来天然气供应增量的一个非常大的来源（国产气如果无大进展），但是我们却对此感到担忧，理由在于双方的价格底线。对于俄罗斯而言，其传统的出口目的地在欧洲（管网）+日本（LNG），日本核电站事故引起的全球弃核导致欧洲和日本的天然气发电需求将上涨，俄气在市场中的地位更为重要。中国如果需要俄罗斯管输天然气，俄方定价倾向于参考出口德国等欧洲地区的价格（不低于+0.4美元/方），而中国目前所使用的中亚气价格明显低于此。

　　从国家战略和能源安全的角度来讲，中俄之间处于竞争合作状态，如果俄罗斯天然气在中国能源市场有很强的话语权，则中国在同俄罗斯的国际利益争执上可能不得不妥协。这并非政策制定者所愿意看到的，俄气进口属于权宜之计。

　　储量巨大、气藏条件较好

　　国土资源部最近公布的中国页岩气可采资源量为25万亿m3，而此前EIA曾估计中国的页岩气可采资源量为36万亿m3（除俄罗斯外全球第一），尽管各方的数据有一定的差距，但中国页岩气资源潜力是不言而喻的。

　　以中国目前的天然气产量来计算，这些潜在的资源量至少可以提供200年，实际其中仅有部分适合开采（探明情况一般会持续增长），页岩气的资源潜力对于中国目前的油气现状而言无疑非常具有吸引力。

　　中国更有获得成功的基础。页岩气的大规模产业化，最重要的基础无疑是资源储量。目前评估的资源潜力能超过10万亿m3的国家，仅有7-8个，其中部分国家的人口比较少且能源需求并非紧张（阿根廷、南非等），开发页岩气动力不足。而西欧、日本这样的能源需求紧张区，页岩气开发价值并不大，也可能会在环保等细节问题上阻碍不前。因此，中国和加拿大、澳大利亚（传统资源出口国），可能在推动页岩气开发上动力更为充足。

　　气藏条件较好是中国所具备的另外一个优势。中国页岩气资源分布广，且南方页岩藏区属于海相沉积盆地，有机质含量和成熟度高，藏层厚。大面积的海相沉积盆地与美国类似，可能会开发更为容易。另外，大量气藏处于南方地区，对于压裂用水比较大的页岩气产业是非常重要的。

　　也存在一定的劣势。中国页岩气资源层主要分布在古生界的志留系、奥陶系和寒武系，埋藏较美国主流开发区要深，这可能将增长开发成本。优选勘探开发区将是最重要的工作。中国计划重点在四川、重庆、贵州、安徽和新疆等19个页岩气开发区布局勘探开发工作，其中大部分地区水资源充分，有利于水力分段压裂工作。

　　产业环境逐步改善、技术进步

　　1）页岩气成为中国第172个矿种。页岩气被国土资源部划分为独立矿种的意义其实非常重大，因为油气资源在中国基本被中石油、中石化、中海油和延长石油所垄断（2011年批准的探矿权占比超95%），页岩气成为独立矿种使得国家制定产业政策时的部分利益博弈减轻，民营资金的进入阻碍更小。

　　2）政府支持力度大。中国政府对页岩气开发寄予厚望，国务院总理温家宝在今年的政府工作报告中提出，加快页岩气勘探、开发公关；随后页岩气“十二五”规划颁布，明确了工作步骤；此外，中国政府与美国政府关于页岩气也开产了良好的合作。目前，页岩气的第二批勘探权招标工作正在推进。

　　3）各路资本进入。中国政府鼓励民间资本进入页岩气领域的态度比较明确，第二批招标条件将资金门槛放松到3亿元，并允许挂靠有油气勘探资质的单位。尽管页岩气开发前期可能面临巨大风险，但目前民间资本的投资范围并非太多，能源行业一直对其有巨大的吸引力。另外，由于火电企业由于受到市场煤管制电价的影响，非常希望在页岩气开采上面获得一些上游资源（部分大型火电企业已经与地方政府进行了前期合作）。中石化这样在上游资源并非占有的公司也有动力来开发。

　　4）技术困扰不会太长。钻井设计、定向钻井、大功率压裂设备（3000hp）等目前面临的技术问题并非不可突破，一方面是国外技术领先的公司已经于国内在这方面展开了合作，民营企业的技术移植能力比较强；另外，这些经验技术在国外也都是小企业在开发过程中掌握的，借鉴来源广泛。

　　尽管中国的页岩气开发还处于起步阶段，基础设备不足、技术困扰、资源评估不到位等问题可能还需要时间来解决，但是政策的推动、竞争的引入、资本的创新合力是非常大的（煤层气不成功的部分原因）。

　　市场释放还需要时间，但规模值得期待

　　今年4月底，中国已经完成+60口页岩气井，其中30口井产气，5口水平井均产气，显示出良好的开采前景。页岩气产业的发展仍需前期工作，未来3年主要是摸清楚资源储备与分布，优选资源区块进行勘探工作。

　　按照十二五规划，中国页岩气到2015年仅设定产气65亿方（而煤层气规划为300亿方），而页岩气的管网建设方面预计有一些工作量，但远离天然气主管网的地区会以LNG和CNG的形式输送。

　　尽管未来几年，页岩气产业规模不会大规模爆发，但勘探评估的展开仍会带来一些对上游设备的需求。基于我们对中国页岩气前景的乐观，我们估算十三五期间中国页岩气行业的资本支出规模将达到千亿级。

　　对1000亿方页岩气产量规模的资本支出估算

　　数千亿级市场。2010年，美国页岩气产量为~1500亿方，全年页岩气完井5123口，对应的资本支出为332.5亿美元，其中上游支出248亿美元（1600亿元）。上游支出之中，最大的项目为压裂服务及设备，99.4亿美元（占40%）；钻井及完井市场次之，分别占18%和10%。

　　根据IHS预测，到2020年美国页岩气资本支出将达到+680亿美元，其中上游资本支出将达到600亿美元。

　　对中国页岩气产量达1000亿方的资本支出预估。

　　钻井需求：1）由于初期大部分页岩气井都是新钻井，按照前2年单井产量占45-50%计算，我们预计每口井的年产能1600万方（2年之后页岩气井产气大幅下降）；2）如果初期1000亿方页岩气中80%需要新钻井维持，需要生产井5000口；3）其他20%的产气量至少需要2000口井；4）按照美国气井勘探数占总量10-15%计算，估计勘探井1000口。那么年均至少需要4000口井。

　　单井成本：5）目前美国钻-压裂-完井单口井投资350-800万美元，后期还需要持续的压裂服务与生产费用，估计100-200万美元之间；6）另外，中国天然气管网将不足以支撑页岩气的大规模生产，假定管网方面的基础投资将在初期占投资总额30%；7）政府可能在探矿权和采矿权收费上作出让步，税费方面也可能有优惠，这种不确定性使得暂不考虑相关支出；8）我们认为大规模量产时，中国页岩气的开发成本应该不会比美国2009/2010年的水平高太多，按照20%计算。

　　上游方面其资本支出规模为200-450亿美元，全行业的资本支出为260-580亿美元（1650-3600亿元）。尽管这只是一个初期的简单测算，我们认可看到页岩气产业化规模的巨大前景（2011年三大石油公司总的资本支出为4570亿元），而中国油田服务及设备厂商有机会获得超速发展。

　　煤层气开发前景难料，“十二五”期间或有不俗表现

　　在非常规天然其的开发之中，煤层气开发是另一个热点。煤层气“十二五”规划计划到2015年产量达到300亿方，较之2010的水平增长20倍。这可能将成为，未来3年中国非常规天然气开发的主要战场，对油田服务及设备产业链的影响比较直接目前有2个压裂服务工作组在煤层气井上服务）。

　　“十一五”期间，中国煤层气井一共施工5400口（部分井较浅）。

　　从美国的经验来看，煤层气的开发潜力远逊于页岩气，未来中国非常规天然气的开发我们预计仍重点看页岩气的进度。

　　寻找页岩气产业链上的明日之星

　　我们对中国页岩气（非常规天然气）开发前景持乐观态度，我们的理由简而言之：1）美国过去8年页岩气产量增长12X已经树立良好的产业化模式，2）中国的能源政策制定者当然希望把能源命运握在自己手里（否则重复石油失败局面），3）巨大的储量一旦变成天然气供给将推动天然气大规模应用（供给推动型产业），4）技术仅存在短期障碍而独立矿种等积极市场化的政策使产业环境向好。我们相信，页岩气产业化大趋势将渐渐明朗，这将带来中国能源格局非常大的变革。

　　尽管页岩气产业化可能将在“十三五”才拉开序幕，未来几年煤层气可能成为非常规天然气产业启动前的练兵（计划2015年地面开采量160亿方），对于油服及设备行业而言，领先的竞争优势将在产业化到来前确立，我们相信借助非常规天然气巨大的资本资出规模（上千亿元），这些综合实力企业将获得业绩爆发。

　　我们所寻找的明日之星应该具备：

　　领先的国际化水平：国内油服及设备市场不超过220亿美元，且仅有大约15%的市场化空间（其中5%为斯伦贝谢等巨头占领），而全球市场高达3000亿美元，领先的国际化水平保证了技术吸收和市场潜力两方面，这是国内企业做强的关键。

　　一体化业务模式：尽管全球油服市场巨大，四大油服及设备提供商占据绝对优势，油田开发巨额的资本支出特点更合适于综合性企业，因为他们更可能保证成功，丰富的项目经验使得这些综合性企业占据竞争优势。既能提供关键设备，也能借助设备优势发觉服务市场（因为设备企业可以升级淘汰低技术含量的客户以达到业务延伸），的企业将建立非常高的竞争壁垒。

　　占据关键领域：尽管油田服务及设备产业链非常大，占据关键领域有助于延伸，而在小空间内生存的企业可能注定无法获得成长机会。物探、测录井、压裂，以及定向钻井等领域在产业中起着关键作用，不过我们相信这还不足以树立核心优势。

　　良好的管理机制：优秀的人才和良好的凝聚力是油服企业的核心竞争力，保障维护这个核心竞争力的一定是良好的企业管理，激励机制和管理团队突出的企业将克服诸多不利因素而获胜。目前，国际化领先的国内企业基本具备这一特点。

　　基于我们的逻辑，我们看好杰瑞股份的长期前景，并关注神开股份的业务扩张，天然气供给增长推动的产业链中端和末端发展将促使富瑞特装进入快速增长期。