中金发布研究报告称，俄煤禁运叠加电力短缺对煤炭需求激增，虽然近来海外煤炭库存有所修复，但价格主导因素仍然在于西方对俄罗斯能源进口的政策风险，预计今年下半年高气价将继续支撑海外动力煤价处在高位。但国内煤炭增产保供持续加码，煤炭价格调控监管力度不断加强，该行认为动力煤国内外的价格倒挂将持续。从品种比价的角度看，海外焦煤与动煤比价已触及历史低位，焦煤的绝对价格甚至比高热值动力煤要更低。当前焦煤库存偏低的格局与下游焦化厂和钢厂较弱的利润水平意味着短期内煤焦钢之间利润分配的博弈可能加剧，目前看钢企的主动减产略不及预期，焦煤的基本面支撑短期内依然较强，但该行预计下半年焦煤偏强、动煤偏弱的格局或将出现反转。

中金主要观点如下：

自去年下半年以来全球能源与电力紧张开始发酵，叠加今年上半年俄乌局势的冲击，动力煤与炼焦煤在国内外均迎来了普涨的行情，我们看到国内与国外煤炭价格在去年10月与今年3月分别创下了历史新高。近来需求侧海外加息进程开启，国内自疫情中逐步复工复产，供给侧国内积极推进煤炭增产保供，俄乌局势带来的全球范围内的能源供应风险虽有边际缓和但仍在延续，欧盟对俄罗斯的煤炭与油品的制裁落地后，市场开始担忧对俄罗斯天然气也难以“幸免”，天然气供应面临潜在的制裁与反制裁风险。因此，我们看到在宏观环境与地缘风险的驱动下，煤炭内外价差和品种比价出现了比较显著的变化。

从内外价差来看，动力煤价格依然倒挂且处在高位

俄煤禁运叠加电力短缺对煤炭需求激增，虽然近来海外煤炭库存有所修复，但价格主导因素仍然在于西方对俄罗斯能源进口的政策风险。我们预计今年下半年高气价将继续支撑海外动力煤价处在高位。但国内煤炭增产保供持续加码，煤炭价格调控监管力度不断加强，我们认为动力煤国内外的价格倒挂将持续。

炼焦煤的国内外价差已经回正

最近国内外炼焦煤价格同比走弱，但海外焦煤跌幅更甚，炼焦煤的国内外价差已重新回正。国内外钢铁产量的分化可以解释两者价格表现的差异。国内粗钢与生铁产量快速反弹的同时我们看到海外钢铁产量今年以来增长较为乏力。前期俄乌局势曾一度催化海外煤焦钢价格大涨。但市场逐步消化供给侧冲击，海外加息周期开启后黑色系基本回吐俄乌局势后的涨幅。我们预计下半年海外钢铁产量可能进一步下滑，焦煤等原材料可能依然维持弱势。

从品种比价的角度看，海外焦煤/动力煤的比价已经触及历史低位

经过这一轮下跌，海外焦煤与动煤比价已触及历史低位，焦煤的绝对价格甚至比高热值动力煤要更低。我们认为这与当前海外正在经历的“滞胀”困局密不可分。从各自用途来看，焦煤主要用于炼钢，下游需求是建筑、汽车与机械等行业，工业品属性更强，而动力煤主要用于发电，能源属性更强。焦煤价格大跌与海外经济增长放缓互相验证，而相对有韧性的动力煤价格则表征了海外较为严峻的能源通胀形势，两者分别与“滞”与“胀”对应。我们看到有类似对应关系的工业品与能源大宗商品比价，譬如全球定价商品中的铜和原油，以及区域定价（美国）的热卷和天然气比价，最近都有相似的走势。

加息周期叠加地缘风险加持下的能源供应溢价，我们预计海外动煤强、焦煤弱的相对关系可能会延续。但我们认为如此罕见的焦煤/动力煤比价也难以维持，原煤资源可能适当向动力煤倾斜以驱动比价反弹。

国内焦/动煤比价仍然较高

与此同时，国内焦煤与动力煤的价格比值则处在较高的位置，国内焦煤无论与海外同品种还是国内动力煤相比都更加昂贵，而国内动力煤的价格则相对低廉。

不同品种间需求的分化可能驱动了价格表现的差异。一方面，在采暖季结束后疫情反弹对发电及工业用煤需求带来较大的拖累，另外进入汛期后水电超预期表现也挤占了火力发电的部分空间。另一方面，高炉产能利用率在冬奥会和采暖季限产结束后便节节攀升，疫情对钢厂运营影响总体较小。我们看到两者的库存水平也出现了较为明显的差异。

往前看，国内焦煤和动煤之间的强弱关系可能出现反转

当前焦煤库存偏低的格局与下游焦化厂和钢厂较弱的利润水平意味着短期内煤焦钢之间利润分配的博弈可能加剧，目前看钢企的主动减产略不及预期，焦煤的基本面支撑短期内依然较强，但我们预计下半年焦煤偏强、动煤偏弱的格局或将出现反转。

从需求预期看，我们预计下半年铁水产量大概率向下，焦煤价格下方仍有空间。但对动力煤来说，夏季用电需求旺季、疫后生产经营活动修复与“稳增长”投入向实物工作量转化等因素将驱动煤炭需求环比改善，支撑动力煤价格中枢维持高位。

从供应预期看，煤炭增产保供仍在继续。但新产能投放仍需时日，叠加安全事故的压力等，我们预计今年原煤日均产量或略高于1200万吨。对焦煤而言，主焦煤的产能缺乏依然是结构性矛盾，供应的主要增量可能将来自于蒙煤进口的放量，俄煤进口也有上升的空间。

从海外角度看，在海外加息周期下，受用钢需求下滑拖累，我们预计海外焦煤的相对弱势难改，因此焦煤进口或将边际提升，对国内价格带来一定的下行压力。但正如前文所述，焦煤进口的主要决定因素除了价差而要考虑中蒙边关的疫情走势以及国际地缘政治形势。对于动力煤，在海外能源供应风险下我们认为动力煤的进口窗口可能仍然难以打开。