发电利用小时数企稳，局部地区反弹可望。2007年发电利用小时数在5000小时左右，2008年的供需环境，将使全国发电利用小时数企稳。预计明年发电利用小时数下降0.5%。同时局部地区，如山东地区、华东地区投资增速下降，需求稳定增长，使得地区发电利用小时数反弹可望。

　　合同煤价继续上涨，煤电联动可能性大。年初至今，电煤价格累计涨幅达到8.9%，进一步缩小了发电企业的利润空间。近几年电力行业的利润增幅落后于全国工业企业利润增幅，今年预计全行业利润增幅在20%左右，低于全国工业企业38%的水平。预计2008年煤炭产运需衔接会上合同煤价继续上涨。我们认为低于全国工业企业的利润增幅、行业亏损面的扩大与超过联动条件的煤价涨幅，使得明年上半年煤电联动可能性变大。

　　紧缩货币政策环境，加息压缩利润空间。中央经济工作会议提出把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。2008年实施从紧的货币政策与稳健的财政政策。东方宏观策略组预测明年有5-6次非对称加息，电力行业是高负债经营行业，加息将对行业盈利产生重大影响。

　　我们建议关注以下几类公司。1、在发电小时数总体企稳的背景下，外延式扩张较快的公司。2、发电利用小时数反弹可期的公司。3、通过自建或收购，有高盈利能力项目进入的公司。4、成本不受煤价上涨影响的公司。基于明年煤电联动与发电利用小时数企稳，局部地区反弹的预期，我们在相关因素进一步明朗后可能调升行业评级。

　　电力需求稳定增长，装机投产高位回落2007年中国全社会用电量预计达到32876亿千瓦时，同比增长15%，处于历史用电增速高位。中国的用电结构中，工业用电占到75%，因此工业增加值的高速增长就带来电力消费的高速增长。这一轮用电高速增长从03年开始，在03、04年的时候，中国出现了严重的电荒，随着接下来几年的电力投资的高速增长，用电紧张的局面得到缓解。各地拉闸限电的现象从03年的比比皆是到现在大为减少。目前，只在局部地区部分时段存在拉闸限电情况。同时发电利用小时数从2004年创下5455小时的记录后，逐渐回落。

　　用电结构重型化前三季度，全国工业用电量为18012.87亿千瓦时，同比增长16.78%，比去年同期提高了2.89个百分点，比上半年回落了0.42个百分点；轻、重工业用电量同比增长分别为10.04%和18.42%，增速分别比去年同期提高0.01和3.55个百分点。用电结构重型化特征十分明显。重工业用电在全社会用电中占比在60%左右。

　　重工业单位增加值能耗明显高于轻工业，重工业单位增加值能耗水平是轻工业的2.5倍左右。同时，现阶段，重工业发展速度明显快于轻工业。实证研究表明，能源消费量增长与GDP的增长没有明显关系，但是与工业增加值的增长却高度相关。

　　由此我们发现工业增加值的电力弹性系数保持很好的稳定性，根据我们的测算在0.85左右。也就是说工业增加值每增加1个百分点，电力需求增长0.85个百分点。

　　“十一五”期间振兴装备制造业的规划指出了中国的重工业化道路，而国家的中部崛起，西部大开发，振兴东北老工业基地战略又和重工业化紧密结合在一起。今年上半年，从各区域的用电量增长情况来看，用电量同比增长超过全国平均水平的省份基本都集中在中西部地区，说明随着国家中部崛起和西部大开发战略的实施，中西部地区经济得到快速发展，在这些省份中，大部分省份用电量快速增长的主导力是重工业。

　　正是由于重工业的强劲增长，使得在近几年大规模机组投产后，发电机组利用小时数的回落好于市场预期。08年随着投产机组增速减缓，利用小时数将会企稳。

　　今年，上半年用电增长速度高的前几个省份都是在中西部地区，而这些省份的用电又主要集中在重工业。

　　东部部分省区在供需形势缓和刺激下，重工业用电比重又有上升趋势，如江苏、浙江、山东、广东，重工业用电比重分别比去年同期提高1.66、1.01、1.65、1.60个百分点。广东省重工业用电增幅居全国首位，重工业用电占全社会用电比重增加了4.58个百分点。广东、江苏、山东、浙江、河北、河南六个用电量大省约占全国总用电量的46%左右，增速为15.64%，高于全国平均水平(15.12%)0.52个百分点，对全国用电增长的贡献率为47.62%，略高于六省所占用电比重，可以说，虽然西部用电增速高于全国平均水平，但是主要用电大省对用电增长的贡献占很大比重。

　　下游高耗能行业增长有所缓和

　　钢铁、有色、化工、建材四大用电行业今年上半年呈现高增长的态势，产品产量、价格、出口和利润增长都比较高，是带动全社会用电量快速增长的主导力量；下半年在国家宏观调控下，四大行业的过快发展的势头有所缓和，在三季度有一定的回落，用电量也有所放缓。

　　今年一季度是各主要耗能行业用电增长波动比较大的时期，四月份以后这些行业用电增长率趋于平稳，六月份以后又有所下降。有色金属行业用电量增长比去年增长率有一定的提高，基本稳定在30%左右的水平上；钢铁行业用电量增长率持续下降，但仍高于去年同期增长率水平；化工行业用电量增长率与去年同期用电量增长率相比也有2-3个百分点的提高；建材行业已基本恢复到上的增长水平上；建筑业用电增速回落到16%左右。

　　正是考虑到高耗能行业增长可能缓和的情况，所以我们谨慎预测明年用电需求增长13%。

　　关闭小火电机组按计划推进

　　在国家节能减排的主题之下，电力工业作为耗能大户，是国家实现其政策目标的重要抓手。到今年10月份，全国已关闭小火电机组1000万千瓦，提前两个月完成今年小火电机组的关停目标。今年全年预计关停1200万千瓦。

　　从目前的关停力度和国家对节能减排的重视程度来看，我们对“十一五”期间，关闭5000万千瓦的小火电机组持乐观态度。

　　国家今年也出台了一系列政策措施，来达到小火电机组的关停目标。

　　装机增长将回落

　　在2003、2004年出现电荒的情况下，全国掀起一股建设电厂的高潮，2005年净增加装机6771万千瓦，06年净增加11359万千瓦，07净增加在10000万千瓦左右，投产的高峰在2006、2007年。目前，据传国家发改委已停止审批2009年以后的发电项目，同时“十一五”的电力工业建设重点将向电网侧转移。

　　前三季度，全国新投产220千伏及以上输电线路21341千米，比上半年增加11411千米；变电容量10199万千伏安，比上半年增加5058万千伏安。500千伏等级新增线路占220千伏及以上的37.73%，新增变电容量占220千伏及以上的43.78%，特别是其新增变电设备容量与去年全年比较增加了5.26个百分点。

　　2007年1-9月，火电固定资产投资共完成2124.41亿元，同比下降3.48%，说明火电投资增速明显放缓。2007年1-9月，水电固定资产投资共完成1047.50亿元，同比增长11.11%，增长势头比较平稳。电源和电力供应业本年新开工项目计划总投资同比增长分别为12.88%和55.55%，本年完成投资同比增长分别为8.84%和20.52%。虽然电源投资从数额上仍然远高于电力供应业投资，但是电源投资增速已经远低于电力供应业投资增速，电源投资与电网投资短期内不协调匹配的问题将通过几年的努力得以基本解决。

　　从目前掌握的资料来看，2007年装机增加10000万千瓦左右，2008年增加8500万千瓦，2008年同比增长11.8%。

　　发电利用小时数企稳，局部地区反弹可望

　　全国发电设备利用小时在2004年达到5455小时的水平以后，伴随着装机的大规模投产，发电利用小时数逐年回落，2005年为5425小时，2006年为5198小时，预计2007年全国平均发电利用小时数在5000小时左右。

　　由于今年以来的电力需求旺盛导致发电量高速增长，尽管1-9月份新增生产能力高于去年同期，而发电设备利用小时累计下降幅度却小于去年同期。前三季度，全国发电设备累计平均利用小时为3777小时，其中火电设备平均利用小时为3984小时，比去年同期下降了214小时，下降幅度同比多了4小时，水电设备平均利用小时为2759小时，比去年同期降低68小时。

　　2007年8月、9月、10月由于水电出力的大幅增加，导致火电发电量大幅下降。8月份火电发电量同比增长10.2%，水电同比增长40.7%；9月份火电同比增长8.7%，水电同比增长51.1%；10月份同比分别增长10.5%，30.1%。这几个月的情况，与今年上半年火电同比增长18.3%，水电同比增1.7%的情况，相成鲜明对比。从下图我们也可以看出水电利用小时在三季度出现反转。

　　近几年由于，山东、江苏、浙江地区装机投产较快，发电利用小数下降也比较明显，特别是山东地区，是发电利用小时数受灾严重地区，但是从今年的电力固定资产投资增速来看，山东的电源、电网投资均呈现高位回落的负增长，增长率分别为-43.94%和-27.14%。而华东地区电力投资增速也明显放缓。上海、江苏、浙江电力投资增速分别仅增长为21.08%、-44.39%和6.46%，投资增速在连年高增长后，明显放缓。这些地区明年发电利用小时数回归应该有较好的预期。目前来看，电力投资增长较快的的地区在华北区域，包括天津、北京、河北、山西、内蒙古电力投资增长分别为400%、44.11%、33.17%、24.85%和17.35%；东北地区辽宁、吉林、黑龙江三省电力投资增速分别达到86.20%、37.76%和32.02%。因此，在华北与东北地区拥有较多装机的公司可能面临发电利用小时数继续下降的风险。

　　根据国网公司的预测，明年全国发电利用小时数下降在0.5%左右。所以明年发电利用小时数有企稳迹象，2009年发电利用小时数将反弹。

　　今年前三季度，用电量同比增长超过全国平均水平(15.12%)的省份主要集中在中西部地区或华东等经济活跃地区，这些地区重工业发展较快，但到三季度增速有所回落。广东、江苏、山东、浙江、河北、河南用电增速为15.64%，高于全国平均水平。虽然西部用电增速高于全国平均水平，但是主要用电大省对用电增长的贡献更大。广东地区目前缺电较为严重，我们对其发电利用小时数也保持乐观。

　　预计2008年华中电网、西北电网电力有富余，其它电网维持平衡格局。

　　合同煤价继续上涨，煤电联动可能性大

　　今年的煤炭产运需衔接会上，传出煤价又将大幅上涨，预计增幅在5%-10%之间，而今年电煤涨价达到了8.9%，超过了煤电联动的条件。但是发改委考虑到CPI上涨的因素，迟迟没有实行第三次煤电联动。现在一些上市公司对明年煤电联动的预期是比较乐观的，加上这次煤炭产运需衔接会合同煤继续上涨，明年实行煤电联动可能性加大。

　　煤炭的市场化改革走在电力之前，在国家让价格反映资源产品稀缺性的总的原则指导之下，煤炭价格的上涨有成本推动的因素。今年山西征收了可持续发展基金、转产基金、和环境保护基金，进一步推动了煤炭价格的上涨。同时下游电力、钢铁、有色工业的快速发展和对煤炭的需求，也导致了煤炭供给偏紧的局面，特别是炼焦煤，受下游冶金行业的高速增长，涨价幅度很大。

　　这一波煤炭价格的上涨也是在国际能源价格上涨的背景之下出现的，澳大利亚BJ现货煤价近两个月来又创出历史新高。11月份澳煤达到了90$/吨的高点，为有关各方所瞩目。

　　面对煤价的上涨，发电企业可以通过优化机组结构，提高煤炭利用效率来消化一部分成本的上涨，另一方面通过电价的上涨来转嫁出去。根据煤电联动的原则，电力企业要自己消化30%的煤价上涨带来的成本增加。

　　中电联目前也建议发改委明年实行第三次煤电联动，前面两次煤电联动让发电企业的效益有了较大的增长。目前在高煤价的压力下，全行业发电毛利率下滑很厉害，相当一部分发电企业出现了亏损。

　　前两次煤电联动，使发电企业很好地缓解了成本上涨带来的压力。但同时煤电联动的原则性规定使是否实行煤电联动的权力掌握在发改委手中，并没有形成强制性的效力，因此第三次煤电并没有如期所至。

　　同时，我们也收集了近几年煤炭企业利润增长情况，电力行业利润增长情况，把它们与全国工业企业利润增长情况进行了对比。

　　从上表我们可以看出尽管到今年5月份电力企业利润增速高于全国工业企业利润增速，那是因为第二次煤电联动翘尾因素的影响，到2007年8月份，电力企业利润增速迅速下滑，预计今年利润增速在20%左右，低于全国工业企业利润增速。同时我们看到烟煤无烟煤生产企业利润增速与全国工业企业利润增速持平，说明煤炭企业成本上升也较快。因此在煤价大幅上涨的情况下，才取得与全国相当的利润增速。

　　我们看到05、06年几大上市公司的净利润同比增幅基本上低于行业利润增幅，07年超过行业利润增幅的主要原因在于资产收购后带来的盈利增长较大。

　　由于各个公司目前盈利能力的差别，相同电价的涨幅对其盈利的影响也是不同的。

　　我们对几大上市公司作了一个电价敏感生测试，结果如下。

　　我们认为电力工业利润增速低于全国工业企业利润增速、发电企业亏损面的扩大及超过联动条件的煤价涨幅使得明年上半年煤电联动的可能性加大。

　　紧缩货币政策环境，加息压缩利润空间

　　12月3-5日，2007年中央经济工作会议在京召开。会议提出要坚持稳中求进，保持经济持续平稳较快协调发展，把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。2008年实施从紧的货币政策与稳健的财政政策。

　　今年在电煤价格上涨8.9%的情况下，没有实施煤动联动，与今年CPI涨幅较大有关。从中央经济工作会议中，我们也看到防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。

　　今年央行已经5次加息，金融机构一年期存款基准利率达到3.87%，一年期货款基准利率达到7.29%。根据东方宏观策略组的预测，明年央行将非对称加息5-6次，一年期存款利率上调至5.5-6%，一年期贷款利率上调4-5次至8.5-9%。

　　投资一个发电项目，资本金占总投资额的比重在20%左右，所以发电企业的资产负债率往往很高。我们作了一个统计，到07年8月为止，行业的资产负债率为66.66%，所以明年加息对电力行业盈利有着重大影响。为了对冲加息带来的影响，很多发电企业已经或正在筹备发行公司债。在上市公司当中，华能国际资产负债率为56.47%、华电国际73.21%，国电电力72.51%，大唐发电69.81%，长江电力41.97%，华电国际、国电电力、大唐发电的资产负债率高于行业平均水平，加息影响更加明显。

　　我们对一些主要发电上市公司作了一个利率敏感性测试，发现华电国际的利率敏感性最高，敏感度为-17.70%，其次为国电电力-12.60%，大唐发电-11.70%。由于每次加息在27个基点或18个基点，因此明年全年加权利率的上升幅度，应该没有作敏感测试时影响那么巨大。