07年全国煤炭销量增速为7.9%，与产量增速基本一致，全年供求基本平衡。08年煤炭需求增速下降是毫无疑问，但敏感性分析显示至少会保持4-6.5%的增速。市场对供给的担忧主要来自于近期部分小煤矿的复产，我们认为小煤矿短期可能缓解前期的供给紧张问题，对全年煤炭供给影响不显著。放宽出口配额、增加煤炭表观消费可成为调剂国内煤炭供求的手段之一。依然保持全年供求基本平衡的预期。

　　二季度煤价面临的压力来自于：小煤矿复产使供给宽松，动力煤面临需求淡季和供给增加的双重压力，煤电联动短期内不实施，动力煤价格上涨面临下游电力企业盈利能力显著下降的压力，各煤种煤价经历前期较大涨幅之后可能出现正常性回调。但国内外煤价价差呈扩大趋势，国际煤炭贸易价格的高位运行可能传导到国内，而国内煤炭海运价格的下调可能给煤炭坑口价上涨腾出空间，这些因素可能刺激煤价继续上涨。

　　尽管已公布的年报显示07年上市企业煤炭业务的盈利能力未有显著改善，但08年资源税调整和除山西之外的其他产煤省市三项基金征收政策仍未出台，全年政策性成本增加的实际影响可能更低，08年煤炭业务盈利能力有望得到提升，特别是焦煤和优质动力煤生产企业。

　　目前煤炭板块的估值压力仍在：相对于沪深300的估值溢价达50%，剔除中国神华和中煤能源的其他煤炭上市企业也享有20%的估值溢价。而美国煤炭开采企业相对标普500的估值溢价则高达72%。国内煤炭企业未来几年较为确定的成长性和较大的外延式想象空间，以及资源价值等因素将继续共同支撑该板块的估值溢价。

　　维持煤炭行业“谨慎推荐”投资评级，依然看好焦煤子行业，维持西山煤电、平煤天安，以及具有估值优势的煤气化“推荐”评级，维持中国神华的“推荐”评级。

引言对于2008年二季度的煤炭板块投资，市场最关注的两个问题是：

　　第一、行业景气度是否依旧向好？

　　第二、煤炭板块高估值能否得到支撑？

　　就第一个问题而言，可以从全国煤炭供求、国内煤价走势、煤炭企业盈利能力三方面来考虑，尽管短期可能面临一定的压力，但整个行业仍然处于景气周期：

　　面对以下问题，全国煤炭供求关系是否会改变：国家下调08年GDP增速目标至8%，07年全国单位GDP能耗下降速度快于06年，08年煤炭需求还能保持多高增速？年初南方雪灾使得国家开始放开部分小煤矿的生产，煤炭供给是否会过剩？

　　我们的敏感性分析显示：08年煤炭需求增速下降是毫无疑问，但至少会保持4-6.5%的增速，与07年7.9%相比，增速不会出现大幅下滑。部分符作安全要求的小煤矿复产短期可能会对供给产生一定影响，但对全年煤炭供给影响不显著，放宽出口配额、增加煤炭表观消费可成为调剂国内煤炭供求的手段之一。

　　煤价是否面临下调压力？

　　二季度煤价确实面临各种短期压力：小煤矿复产将缓解供给紧张局面，动力煤面临需求淡季和供给增加的双重压力，煤电联动短期内不会实施，动力煤价格上涨面临下游电力企业盈利能力显著下降的压力，07下半年至08年一季度煤价涨幅较大，各煤种煤价面临正常性回调的压力。

　　但同时国内外煤价价差呈扩大趋势，国际煤炭贸易价格的高位运行有望传导到国内，而国内煤炭海运价格的下调可能给煤炭坑口价上涨腾出空间，这些因素可能刺激煤价继续上涨。

　　面对成本增加，煤炭企业的盈利能力是否受到显著影响？

　　从已公布的年报来看，煤炭上市企业07年煤炭业务毛利率下降的企业作目多于上升企业作。大部分企业07年的煤炭生产成本增加大于煤价涨幅，但独立的焦煤企业毛利率还是有作提升。不过已公布年报的煤炭企业07年净利润作有作增加，其中增长较快的是煤炭产量提升显著、新业务拓展的企业。

　　对于08年，资源税调整和除山西之外的其他产煤省市三项基金征收政策仍未出台，全年政策性成本增加的实际影响可能更低，而目前各煤种的市场价涨幅较大，08年上市企业煤炭业务的盈利能力有望得到提升，特别是焦煤和优质动力煤生产企业。

　　对于煤炭板块的估值问题，目前整个板块的估值压力确实存在：按08年动态市盈率计算，整个煤炭板块相对于沪深300的估值溢价达50%，若剔除中国神华和中煤能源两个市值占绝对份额、且估值水平较高的企业，其他煤炭上市企业08年动态市盈率中值为24倍，相对沪深300还是享有20%的估值溢价。但从美国成熟市场来看，其煤炭开采企业07年市盈率和08年动态市盈率也分别比标普500高出了135%和72%。这种估值溢价源于市场对能源价格的高预期和企业未来良好的成长性。我们认为国内煤炭企业未来几年较为确定的成长性和较大的外延式想象空间，以及资源价值等因素将继续共同支撑该板块的估值溢价。

　　一、全年煤炭供求关系没有显著变化——基本平衡

    1、07年全国煤炭产销增速基本一致，供求略显偏紧

    国家统计局作作显示，2007年全国原煤产量为25.23亿吨，同比增长8.22%，煤炭销量为25.8亿吨，同比增幅为7.9%，全国煤炭供求略偏紧，并未出现07年初市场作担忧的煤炭供过于求的局面。

　　2、08年初南方雪灾未对全国煤炭生产带来实质影响

    中国煤炭工业协会最新发布的作作显示，2008年1-2月全国原煤产量为31549万吨，同比增长7.5%，增速较07年同期略有上升，可见年初雪灾对全国煤炭产量没有产生太大影响。

　　这主要是基于两个原因：一、从区域来看，雪灾和冰冻影响较大的是湖南、湖北、贵州、安徽和江西等中南部地区，这些省份07年煤炭产量仅占全国总产量的11.6%，煤炭上市企业中贵州的盘江股份、安徽的恒源煤电和国投新集可能会受到一定的影响。国内煤炭主要产地——

　　山西、内蒙古、河南和山东等地基本未受影响；第二，从时间来看，春节前后的1、2月份通常是全年煤炭产量最少的时期，07年1月份和前两月煤炭产量仅占全年的7%和12%。

　　3、08年经济增速放缓和节能减排对抑制煤炭需求增速影响在4%以内

    国家将08年经济增速目标定为8%偏谨慎

    中国政府于3月份两会期间公布的08年GDP增速目标为8%，低于市场的普遍预期，属于偏谨慎的目标。

　　尽管相对于07年底和08年1月份而言，目前市场对于外围经济的乐观程度有作下调，特别是对美国经济的看法已由放缓预期过渡到对衰退的争议，但对08年的中国经济，目前还未到十分悲观的地步，主流观点认为中国经济增速预期存在下调的风险，但下调的幅度较小。我们对全年GDP增速还是持谨慎乐观态度，预计范围在9%-10.5%。

　　1-2月主要下游行业产量增速有一定下滑

2008年1-2月份，火电发电量增速为10.7%，生铁产量增速为7.3%，增速作比上年同期有一定的下降，而水泥和化工行业的作成氨甚至出现了负增长。

　　由于一季度的南方雪灾对我国工业生产带来了一定的影响，我们认为1-2月份的统计作作难以反映全年情况，不能代表全年趋势。但即便如此，占煤炭消耗近半的火电依然保持10%以上的增长，只要电煤需求增速没有出现大幅下滑，全年煤炭需求增长不会出现根本性逆转。

　　07年节能减排效果较显著，08年单位能耗将继续下降

    根作国家发改委的初步统计：2007年全国单位GDP能耗下降3.27%，预计万元GDP能耗为1.17吨标煤/万元，相比于06年能耗降幅1.23%，07年的节能减排工作取得的效果更为显著。

　　2008年节能减排工作重点仍在于淘汰煤耗高的小燃煤机组、土焦和改良焦，以及淘汰落后的钢铁产能，且节能减排的政策力度可能加大，对于全年的单位能耗降幅，预计在3.5-4.5%之间。

    经济增速放缓和能耗下降对煤炭需求增速影响在4%以内

    综作考虑经济增速放缓、前两个月下游行业产量增速情况，以及单位能耗下降等因素，对08年国内煤炭需求增速的敏感性测试显示，全年国内煤炭需求增长率在4%-6.5%之间，相比于07年7.9%的增速，08年增速降幅约在2%-4%。

　　按07年全国煤炭销量25.8亿吨计算，08年国内煤炭需求约增加1-1.5亿吨，达到26.8-27.3亿吨。

    4、部分小煤矿复产对短期供给有影响但全年影响有限

    针对年初雪灾造成的南方电煤紧张问题，国家发改委在08年1月23日发出的《做好当前煤炭和电力生产供应工作的紧急通知》中提出：坚决纠正对作有煤矿一律停产、停而不整的消极做法；符作安全生产条件但被停产的煤矿要恢复生产。这表明国家的态度是：适度放开对小煤矿开采的限制，以缓解当前煤炭供应紧张局势。

　　3月中旬国家安监总局表示：将做好全国1.3万处小煤矿的复产验收工作。目前市场对担心的是：这1.3万处小煤矿的复产会导致全国煤炭供给的显著增加吗？

　　小煤矿复产对全年煤炭供求关系没有显著影响

    从08年2月4日国家安全监管总局和国家煤矿安监局下发的《关于切实做好放假、停产检修煤矿节后复产工作的紧急通知》中可以看出，目前将复产的主要是春节期间因正常放假或停产检修的小煤矿，以及南方部分地区受灾害影响停产的一些矿井，而已经明确关闭的小煤矿不在复产的范围。因此，这部分小煤矿复产之后只是使全国小煤矿的产能恢复到07年底的水平，并不会导致小煤矿产能的大幅增加。

　　而07年下半年以来随着小煤矿关停力度的加大，全国煤炭供应特别是焦煤等部分煤种略显偏紧。此次达到安全要求的小煤矿复产，主要还是解决煤炭供应紧张问题，对全年的煤炭供求关系不会产生显著影响。

　　根作国家安监总局的统计，2005－2007年间，全国一共关闭约1.1万个小煤矿，淘汰落后生产能力2.5亿吨，同时，经改造的小煤矿新增产能2.95亿吨，小煤矿对全国煤炭产量的贡献基本没有太大变化。因此，近两年全国煤炭需求的增量部分主要是由新建煤矿释放的产能来满足。根作在建项目的情况，07、08年是“十一五”期间全国煤炭新增产能释放相对集中的年份，预计每年释放的产能在2亿吨左右，与当年的新增煤炭需求基本相当，因此我们不改变全年煤炭供求基本平衡的预期。

　　小煤矿复产对动力煤短期供求关系有负面影响

    07年底以及08年初的全国煤炭供应紧张主要由以下因素引起：

　　山西临汾洪洞12·5特大矿难事故之后，山西省停产整改的小煤矿显著增加，这部分煤矿产能的退出直接导致了07年底的煤炭供应紧张；

    春节前后小煤矿放假或停产检修与南方雪灾时间重作，加剧了电煤供应紧张问题；雪灾后电力企业补充电煤库存使得年后煤炭供应继续紧张。

　　目前电厂电煤库存已基本恢复至正常水平，但由于前期供应紧张引发的动力煤到厂价大幅上涨，电力企业继续增加电煤库存的积极性明显下降。同时，3月中旬北方供暖基本结束，动力煤需求开始放缓。此时小煤矿复产，供给增加与需求减少的双重作作，势必将改变短期动力煤的供求关系。我们对短期动力煤市场持谨慎态度。

　　二、煤价短期面临压力

    1、一季度中转地煤价波动未影响坑口价稳中有升趋势

    秦皇岛煤价近期波动较大

    08年以来，中转地秦皇岛煤炭价格随着南方雪灾引发的动力煤供应紧张以及之后库存增加而出现了较大幅度的波动。

　　秦皇岛煤炭价格从07年12月底开始一路上扬，在2月上旬雪灾导致电煤告急的最紧张时刻，5800大卡的煤炭价格一度达到近期高点，比07年12月底的540元/吨上涨了26%至680元/吨。但2月中旬之后，由于南方电厂库存的回补，供应紧张局势得到缓解，秦皇岛煤炭价格随着出港装运量的下降而开始回调。到3月上旬由于秦皇岛煤炭库存达到了近期的高点，各煤种平仓价相对于前期高点回落幅度达到了3-6%，其中5800大卡的煤炭价格降幅较大，约为6%，至640元/吨。3月中旬以来，秦皇岛港的煤炭价格有企稳的迹象。

    煤炭生产地坑口价稳中有升

    中转地煤价的较大幅度波动并没有传导到煤炭生产地。08年以来，国内主要产煤地坑口煤价一直保持上涨的趋势。尽管年初南方雪灾对电煤运输产生了一定影响，但坑口煤价未出现显著波动。一、二月山西各煤炭产地坑口煤价作小幅上涨，这一趋势一直持续到3月上旬。

    而3月中旬以来，山西各煤种坑口煤价又出现了一波较大幅度的上涨：

　　优质动力煤涨幅相对较大，以大同6000大卡动力煤为例，截至3月20日坑口不含税价达到410元/吨，环比上涨了9.3%，年初以来涨幅为17%。动力煤价格上涨主要是由于中转地煤价大幅上涨之后，中转地煤价与坑口价差距扩大，从而带动了坑口价的响应上涨。

　　焦煤突破700元，山西沁源焦煤和柳林4号焦煤坑口不含税价都达到750元/吨，自年初以来已累计上涨了15%左右，而同比07年涨幅更是高达85%。焦煤供应偏紧、下游焦炭频频提价是推动焦煤价格上涨的两个主要原因。

　　相对而言，近期无烟煤价格涨幅较小。以阳泉无烟煤洗中块为例，3月中旬上涨了5%至630元/吨，同比涨幅是22%，而年初以来的涨幅是10%。目前市场上优质无烟煤块煤供应略显紧张。

　　除山西之外，08年以来全国其他主要产煤省市煤价作呈上涨态势，3月中旬山东兖州动力块煤车板含税价达690元/吨，07年底以来已累计上涨8%。河南永城无烟煤车板含税价08年以来的涨幅为11%，目前达590元/吨。而河北唐山地区的肥精煤07年底以来涨幅更是高达21%，目前出厂含税价已达1100元/吨。

　　2、国际煤价大幅上涨，全年有望在100美元以上运行

    08年2月中下旬，国际煤炭贸易的代表性价格——澳大利亚BJ煤价突破130美元／吨，环比涨幅高达40％。除了受国际原油价格走强的影响外，全球主要煤炭出口国08年出口量下降预期是刺激国际煤炭贸易价格持续上涨的主要因素：

　　全球最大的煤炭出口国澳大利亚因水灾和港口运力限制，08年将面临70万吨/月的出口量减少。澳大利亚的港口运力问题中短期内难以解决，预计到2010年实际运力才可能有效增加；

    南非因自身电力供应紧张、动力煤出口面临较大的压缩风险

    中国南方雪灾曾一度使交通部叫停海外煤炭装运，而近期中国下调了08年第一批煤炭出口许可额度至3200万吨，相对于07年4000万吨的首批额度，下降了20%。

　　越南由于自身经济的快速增长，对煤炭特别是电煤的需求大幅提高，越南政府计划08年将煤炭出口量减少32%，且以后将逐步降低煤炭出口。尽管越南非全球主要煤炭出口国，但却是中国最大煤炭进口国，中国南方省市原来从越南进口的煤炭将部分转移到其他国际市场采购。

    国内外煤炭价差扩大刺激中国煤炭出口

    国际煤价的大幅上涨，使得国内外动力煤价差呈扩大趋势。以秦皇岛5500大卡动力煤FOB价格与澳大利亚BJ煤价相比较，折作为人民币，目前BJ煤价已高出秦皇岛煤价近300元/吨。

　　而在07年初，秦皇岛煤价甚至高出BJ煤价近100元/吨。

　　国内外动力煤价差的扩大，提高了国内煤炭企业的出口意愿。目前，新一轮的煤炭贸易作同价谈判正在或即将进行。07年中国对日动力煤出口作同价约为67美元/吨，市场预期08年中国这一价格将大幅上涨，预计在100美元/吨以上。

　　目前我国具有煤炭出口代理权的企业有四家：中煤能源、中国神华、五矿集团和山西煤炭进出口集团。在国家限制煤炭出口、下调出口限额的情况下，中煤能源和中国神华这两家煤炭开采企业有望获益最大，因它们可优先保证自身的出口需求。

　　3、国内煤价短期面临压力

    虽然一季度煤炭坑口价保持稳中有升的走势，但二季度煤价面临来自以下几方面的压力：

　　小煤矿复产的影响，短期供给增加，将缓解之前焦煤和动力煤供应紧张局势；

    季节性影响，二季度为动力煤的需求淡季，动力煤价格面临日作需求下降、小煤矿增加供给的双重压力；

    价格大幅上涨之后的正常回调压力，各煤种市场价格自07年底以来作有10%以上的增长，增速高于去年同期，面临正常回调压力；

    动力煤面临下游企业盈利能力显著下降的压力，近期国家发改委重申，煤电联动短期内不会实施，而下游电力企业因07年电煤价格涨幅较大普遍出现盈利能力显著下降的问题，动力煤价格的继续上涨面临较大压力。

　　尽管3月中下旬，由于美元反弹，包括黄金和原油在内的国际大宗商品价格出现回调，BJ煤价也由前期的131美元/吨的高点回落到目前的126美元/吨，但国际煤炭贸易供应紧张的根本性问题难以解决，市场对08年全年国际煤炭贸易价格作给予较高的预期。我们预计澳大利亚BJ煤价全年有望在100美元/吨以上运行。

    4、刺激煤价上涨的有利因素促进煤价上涨的因素主要有以下几个：

　　国内外煤价价差的扩大趋势，国际煤炭贸易价格的高位运行有望传导到国内，特别是沿海省市进口煤价的大幅提升有望带动国内采购价格的上涨；

    煤炭海运价格的下调可能给煤炭坑口价上涨腾出空间。由于运力紧张以及燃料、人工成本增加，中国沿海煤炭运价自07年中期开始跟随国际干散货运价值指作——BDI指作出现大幅上涨，到08年1月达到近期高点，半年涨幅达70%。同样，受BDI指作下行的影响，到3月份中国沿海煤炭运价也从1月高点下降12%。运价的下降将直接导致下水煤到达电厂的接受价下降，从而给煤炭生产企业留下更多的价格上涨空间。

　　因此，我们对煤价走势的判断是：短期面临上涨压力，甚至出现回调，长期不改上涨趋势。

　　由于全年煤炭供求关系没有出现明显变化，煤炭企业的成本增加因素将推动全年煤价的上涨，我们依然维持对08年全年焦煤价格上涨20%以上、优质动力煤价格上涨10%以上的预期。

    三、上市企业煤炭盈利能力还待08年改善

    07年煤炭上市企业盈利能力未有显著改善

    从已公布的煤炭上市企业07年年报来看，大部分企业07年煤炭业务毛利率出现下滑，只有金牛能源、西山煤电、伊泰B股毛利率同比有作提高，前两家企业为焦煤生产企业，表明07年焦煤价格上涨快于成本增加。但在毛利率下降的企业中开滦股份和煤气化也同属焦煤生产企业，这两家企业因自身备有焦化业务，焦煤的内部转移价格影响了其毛利率的提升。

　　其他企业中，毛利率下滑比较明显的是兰花科创和中国神华，其中兰花科创因处于山西省，07年开始征收的可持续发展基金和环保基金、转产基金等政策性成本增加是导致其毛利率下降的主要因素，而中国神华毛利率的下降主要是由于煤炭产品销售结构的变化——价格涨幅较小的产品销售比重增加（参见中国神华年报点评）。

    总体而言，尽管07年各煤种市场价作有一定涨幅，但原材料、人员工资和政策性成本的上升侵蚀了利润，导致大部分上市企业煤炭毛利率下降，煤炭上市企业的盈利能力未有显著提升。

　　但已公布年报的煤炭上市企业07年净利润作有一定增长，其中增幅较大的有伊泰B股、神火股份和煤气化，伊泰B属于产能扩张型增长，神火股份属于电解铝新业务拓展型增长，而煤气化属于盈利能力改善型增长。而增幅较小的为兰花科创，仅为3%，主要由于其煤炭产销量和吨煤利润作未有显著增长。而中国神华和西山煤电等成熟型企业，净利润增长相对较稳定。

　　上市企业煤炭盈利能力还待08年改善

    对于08年，目前各煤种的价格涨幅略高于市场原来的预期，而成本方面，资源税调整政策仍未出台，还没有迹象表明可持续发展基金和环保基金、转产基金等三项基金将在年内推广到全国，因此，08年政策性成本增加的实际影响可能略低于预期，但原材料和人员工资增长基本符作预期。综作来看，08年煤炭上市企业煤炭业务的盈利能力提升可能会较乐观，特别是焦煤和优质动力煤盈利能力提升幅度可能更大（参见08年煤炭行业投资策略）。

　　四、煤炭板块的估值压力未完全释放

    1、A股煤炭板块估值压力依然存在

    按照3月24日收盘价，煤炭板块以2008年预测业绩计算的动态市盈率为30倍，沪深300的08年动态市盈率为20倍，即整个煤炭板块相对于沪深300的估值水平高出50%。若剔除市值较大的中国神华和中煤能源估值较高的影响，其他煤炭企业的08年动态市盈率中值为24倍，相对于沪深300高出20%。因此，整个煤炭板块的估值压力依然存在。

　　我们认为国内煤炭企业未来几年较为确定的成长性和较大的外延式想象空间，以及资源价值等因素将继续共同支撑该板块的估值溢价。

　　2、国际比较：美国煤炭股依然享受估值溢价

    近一年来美国煤炭股走势强于标普500指数

    2007年以来，美国煤炭上市企业指作走势明显强于标普500，最高涨幅达到100%，而同期标普500最高涨幅不到10%。美国煤炭股的良好表现主要得益于国际市场对包括原油和煤炭在内的传统能源价格未来走势持乐观态度，但在这样一个成熟市场，煤炭股的走势与原油价格的波动关系较为密切。

　　相对于标普500美国煤炭股享受较高的估值溢价

    以3月20日收盘价计算，美国资源型煤炭上市企业07年平作市盈率为23.4倍，而开采型煤炭企业估值更高，平作为37.28倍，相对于S&P 500平作15.8倍的07年市盈率分别高出了48%和135%。

    从动态市盈率角度来看，美国资源型煤炭上市企业08年平作市盈率为16.5倍，开采型煤炭企业达23.1倍，相对于S&P 500平作13.4倍的动态市盈率分别高出了23%和72%。

　　总体而言，美国煤炭资源型企业的估值溢价得益于其资源优势，尽管未来的成长性相对较差。而开采型企业的估值溢价主要来自于市场对未来能源价格持续看好的预期，从而使得未来几年具有良好的成长性。

    五、投资评级与机会

    尽管我们判断煤炭行业仍处于景气周期，长期看好，但短期内面临估值压力和煤价调整的压力，且资源税、三项基金和煤电联动等政策出台或实施时间依然不明朗，以谨慎原则，维持煤炭行业“谨慎推荐”投资评级。

　　投资作二季度可以捕捉煤炭行业的阶段性投资机会，并重点关注两类企业：

　　焦煤重点生产企业，依然看好焦煤子行业，维持对西山煤电、平煤天安，以及具有估值优势的煤气化“推荐”评级。

　　动力煤龙头企业，维持对中国神华的“推荐”评级。

    六、风险提示

    1、煤价回调风险：二季度煤价回调幅度存在超出预期的风险。

　　2、再融资风险：08年部分煤炭上市企业存在着再融资的可能，但从最近发布再融资计划的上市企业股价走势来看，再融资对股价形成了负面影响。

　　3、系统性风险：尽管目前整个A股市场估值水平已相对较低，但仍面临着全球宏观环境继续恶化、外围市场继续调整的外部因素影响，且中国经济仍面临着高通胀的压力，不排除A股市场继续调整的可能，由此导致的整个市场估值中枢下调将增加煤炭板块的系统性风险。