煤炭行业供给侧结构性改革成效显著，煤电产业结构已经发生一系列变化：一方面，越来越多的现货企业利用期货工具进行套期保值；另一方面，一大批扎根产业、灵活运用期货开展投资的机构不断发展壮大。专业投资机构的操作模式、分析方法、投资逻辑是产业客户渴望了解和学习的。鉴于此，10月5—10日，郑州商品交易所主办、期货日报承办了“动力煤产业客户走进华东机构”调研活动。

　　产业客户和投资机构有本质区别

　　如果说前两年产融结合是实体企业口中的热门词汇，那么这两年则是实体企业发展的新方向。煤炭企业过怕了“跌无止境”的日子，随着供给侧结构性改革的深入，利用期货工具规避风险是实体企业的明智之选。

　　产融结合就是实业和金融紧密结合。这种结合有两种方式：一种是投资机构发展到一定程度，对于产业进行战略性投入，形成金融和产业结合；一种是期货和产业的创新紧扣产业需要，实现功能的融合。

　　在行业人士看来，产融结合是企业的发展趋势，是创造协同价值、提高竞争优势的重要手段。

　　投资机构近几年在商品期货市场中进步更快，与产业的融通更紧密，他们熟知基本面情况，通过点价交易、场外期权以及合作套保的方式加强与产业的衔接，产业客户却处于被迫局限和倒退的状态，在期货市场中盈利的不确定性增大。

　　“产业客户和投资机构都是期货市场的成员，但二者有着本质区别。产业客户通常更注重基本面供需关系的研究和基差的研究，而投资机构更注重宏观研究，站得更高一些；产业客户更专注于做产业链上的品种，而投资机构的交易方向分散，商品只是其中之一。”满世集团副总裁张耀军说。

　　“机构和产业的思维方式和操作手段不同，投资机构更注重板块轮动、跨季套利、跨品种套利以及基差收益。”瑞茂通(600180,股吧)动力煤研究员张馨说。

　　一位产业人士告诉期货日报记者，先明确产业客户和投资机构的异同，期现结合时才能做到“我中有你，你中有我”。宏观分析、政策分析是产业客户应该重视的。仅就商品期货而言，未来需要关注板块轮动、判断投资机构的交易思路。

　　“单看动力煤，全年的大格局大趋势取决于宏观和政策。郑煤上市初期那样的单边行情已经一去不复返了。”张馨表示，明年注定是去产能接近尾声、新增优秀产能持续释放、政府管控进一步严格的一年，动力煤价格将振荡运行。并且，未来几年都会是“上有顶”“下有底”的振荡年。

　　中短期内，动力煤价格走势就看基本面预期，甚至预期的预期了，而不是当下的基本面本身。今年，动力煤期货和现货一直处于背离状态，7—8月现货价格下跌期货价格上涨。当时，市场聚焦于内蒙古70年大庆、鄂尔多斯(600295,股吧)治沙大会等因素，而实际上，动力煤产量不减反增。9月底以来，现货价格上涨期货价格下跌，市场关注焦点是供应增加预期。所以，基本面当下的真实情况并不重要，重要的是市场变化和心理预期的一致性。而临近交割，价格走势就要看基差了。

　　动力煤期货上市初期，产业客户有优势，但今年期现背离，产业客户不太好做。“金融机构研究水平提高，交易主体变化，产业客户的研究需要加强。”张耀军说。

　　产融结合是企业做大做强的保证

　　“永安资本战略方向已经由当初的做盘面价差变为现在的做跨期现两市场的基差，产融的强强联合带来更多机会，并且将风险降至最低。”永安资本副董事长李金禄表示，产融结合的优点在于既发挥了现货企业的贸易经验和客户优势，又发挥了期货公司的专业研发和价格管理技巧。

　　通过这样的主线，永安资本除传统的合作套保外，还延展了场外期权、基差点价、远期现货定价等多样业务模式。

　　永安资本作为永安期货的风险公司，2013年成立，去年净利润为6亿元，利润收入在永安期货的总利润收入中占比快速扩大。今年，永安资本的现货贸易量在10亿元。永安资本产融结合业务主要涉及黑色板块和能化板块，始创了铁矿石的基差点价，也实现了煤炭港口库存的动态管理。

　　期货日报记者在走访国泰君安风险管理公司时发现，同是2013年成立，依托2亿元资本开展现货风险管理公司业务，常年用1亿元专注操作产融结合业务，在场外期权、基差贸易、仓单融资等领域重点服务现货企业，同时在现货、金融等领域不断扩大合作圈。

　　永安资本和国泰君安风险管理公司服务实体产业和对冲投资并举，实现了贸易规模和净利润的双增。

　　国泰君安风险管理公司的场外期权业务走在行业前列，其与多家钢厂合作，提供场外期权产品，随着客户要求的提高，服务日益精细化，从单纯品种的场外期权产品衍生出钢厂利润期权，即为钢厂锁定利润的场外期权品种。

　　扎根实体、产融结合是现代流通企业做大做强的根本。这些企业就是最好的佐证。

　　另外，浙江热联中邦运用期货工具，通过全品种基差贸易和围绕钢厂上下游期现终端综合服务，实现了每年几百万吨钢材的贸易量以及经营收益的稳定。敦和资产则是以产业为蓝本，虽然不做现货但力求以现货信息为基础，通过产融结合手段进行量化对冲投资。

　　产融结合显露生机，企业在新工具的利用方面也是层出不穷。不管是从事现货贸易的企业，还是秉承产融结合的投资机构，对现货端资讯的把握都十分到位，并形成一套可靠的从政策、宏观分析到产业供需跟踪再到盘面基差研究的研究体系，最终利用现代企业投资和风控手段及时展开产融结合操作。

　　“以永安、国泰君安等期货公司风险管理公司为代表的一批期权业务领先者，已经在期权的研发、应用和服务等方面全面开花，取得了令人瞩目的成绩。除了传统的商品价格套保，还开发出期权定制服务、利润锁定期权、远期连续报价等业务，推升了期货公司服务实体的水平。”锦盈资本商品策略部经理毛隽说。

　　严格风控是企业生存发展的前提

　　此次调研走访的企业，都对风控要求非常严格。“永安资本采取最大亏损加最大净敞口的双管风控模式，最大亏损额常年维持在严格的红线标准之中。2013年建立之初的红线标准是150万元，如今公司壮大，红线标准也才放宽到200万元。”李金禄说。

　　据热联中邦副总经理张慧介绍，他们的风控也是采用最大净敞口加最大回撤模式。而与永安资本有不同的是，他们将最大净敞口放在首位，因为热联中邦基础业务就是围绕基差开展产融结合操作，通过控制套保比例、判断基差波动等要点具体实施，现货、期货资金占用比例大致在80%和20%。

　　“敦和资产则是另一种理念，即依靠公司股票、债券、商品期货、不动产、现金等多样化形式来进行产品间对冲，通过系统配置的方法降低单方面的风险。此外，在讨论项目可行性时，除了基金经理策略中自带风控解决方案外，决策小组还会通过项目配置的评级制度来综合估量风险率，以加强监督把控。同时，设置一道回撤清盘线也是必不可少的。”敦和资产黑色业务总监梁煜表示，只要前面几条做到位，基本不会触发最后的清盘风控。多元化、多层次的风控体系，无形中让企业自身风控制度提升了一个档次。

　　企业的成功，除了正确的经营方针和经营理念，还要有完善的团队建设和细致科学的日常管理。对此，永安资本黑色系负责人俞波介绍，永安资本通过校园招聘发掘好苗子，并悉心培养，形成了类似梯队建设的人才方案，打造了一支忠诚度高、方法理念高度统一的专业队伍。

　　“企业想要做好产融结合，不仅要有高素质的人才，还要注重平时的思想教育和团队沟通。这样，即使现货、期货岗位分工，但经营理念和方向高度一致，可以真正实现公司产融结合的战略。”张慧说。

　　完善研究体系是盘活产融的关键

　　“交易的核心是研究，研究准确、发现机会是交易成功的决定因素。成功的投资团队离不开系统的研究团队，本次走访的各家机构都有完善的研究体系和框架。”西部期货黑色系高级研究员谢栩说。

　　据李金禄介绍，永安资本的研究框架是宏观、产业、基差三个方面由大到小进行。宏观最重要，研究的难度最大；产业逻辑着眼于供需，相对好把握；基差反映期现价格的强弱关系，更为直观，也更为微观。

　　而敦和资产的投资理念是抓住经济中的大变量和快变量，实现安全边际下的资产轮动；投资方法是运用各类资产和各种金融工具表达对变量的观点，看得懂就买卖，担心宏观风险就对冲。在他们的分析框架中，宏观决定资产价格中枢，行业决定品种驱动方向，微观改变显性隐性因素分布，市场结构影响短周期出入场时机。在基本面分析方法中，供需决定行业大方向，上下游及利润是产业先导指标，替代品和互补品是相似类别下的资产轮动，库存价差和季节性会影响物流和短期驱动，资金流向和技术走势反映市场参与者的情绪。

　　“我们的投资策略主要是确认资产轮动方向，寻找最合适的资产配置市场。此外，确定宏观逻辑和交易主题，对不同主题和方向进行投资评级，根据投资评级决定头寸规模，根据市场变化和显性因素决定交易时机。”谢栩说。

　　泳慕资产黑色系总监兰三女认为，研究要立足于产业，而不是只研究价格本身。站在这样的层面，他表示，做投资，了解品种的特性非常重要。黑色产业里，趋势性最好的是动力煤，因为它强弱趋势连贯，且产业供需两端参与程度较高，一旦行情明确，走势便相对稳定，而螺纹钢、热轧卷板和铁矿石由于受众面大，尤其是中间贸易商繁多，库存变化较快。

　　2015年7月成立的泳慕资产，已经发展为46名员工、管理20亿元资产的投资机构，他们以人才为业务发展导向，由投资经验丰富的人士挑梁，重点针对农产品(000061,股吧)（玉米、白糖等）和黑色品种（焦煤、焦炭、矿石、钢铁、动力煤等）进行商品期货投资。

　　兰三女表示，明年动力煤预计供需双弱，重点要关注库存变化，因为在这样的结构中，量小容易催生更大的价格弹性。在公司的投资方针上，他们也从宏观、政策与产业的相关性入手，并将风控放在第一位，以“做减法”的方式自查风险点并予以防范。

　　实际上，商品期货的研究体系与研究框架是本次调研的重点内容。大体上，研究框架是按宏观分析、产业分析、基差分析的自上而下的逻辑展开。宏观分析通过对货币政策、财政政策、PMI\中采\新财等月度数据的把控，结合对M1、M2、及新增人民币贷款等资金面指标的观察，形成对产业的一个总体概念。之后，结合供需、库存等因素，确定品种价格运行方向。最终，再根据基差波动情况，选择具体交易策略和时机。