回顾2022年，无论身处资本市场还是企业经营之中，“寒气”似乎是大部分人的共同感受，这份艰辛在此次的年报季里也得到了验证。

许多企业业绩数据全面下滑，能够保持与上一年度基本持平，已经颇为难得。作为投资者，则需要深入分析财务数据变化背后的原因，是行业整体进入下行期？是企业核心竞争力下滑？还是外部环境波动加剧带来的暂时性冲击？

能够理性区分其中的不同，才有更大概率在市场中获得超额收益。笔者在本文中选取了一家兼具“韧性+弹性”的港股公司为例，来具体阐述其中的逻辑，天伦燃气最新公布的财报也提供了一个良好的观察窗口，让我们看到了一家燃气公司顺应时代趋势积极转型的潜力。

一、燃气业务稳住基本盘

2022年，天伦燃气实现营业收入75.43亿元（单位：人民币，下同），与上一年度营收基本持平。

进一步来看，业务结构的优化是稳定基本盘的关键。

2022年，天伦燃气的零售业务逆势增长，相应销气收入占比提升到了65%，相较于上一年度增加了11个百分点。

据国家发改委数据，2022年国内天然气表观消费量同比下降1.7%，这也是近20年来全国年度天然气消费量首次下降。在这样一个不多见的“差年份”中，天伦燃气的零售业务气量同比增长4.8%，这也反映了一家优秀城燃公司在逆势之中的穿越能力。

去年全年天然气消费量的下滑，主要还是疫情反复冲击对于居民生活、企业经营带来的暂时性影响，随着管控放开，过去的负面影响随之消散，2023年的总体天然气消费量修复预期随之上升。

此外，去年地缘政治冲突的演化带动全球天然气价格飙升，对于城燃公司而言成本端压力提升。而顺价机制又不够通畅，城燃公司成为难以将上游成本压力转移出去。虽然顺价机制的建设仍需要长期市场改革，但边际改善带来的利好不应被忽视。

国家发展改革委年初时发布了《关于组织签订2023 年天然气中长期合同的通知》，进一步明确了要确保对农村“煤改气”用气需求合同实现全覆盖，上游供气方要给予足额保障，并按照居民用气价格执行。

这反映的是，政策端建设通畅、合理的顺价机制的趋势，有利于修复城燃公司整体的盈利能力。

在行业整体盈利向好发展的预期下，天伦燃气的毛差也有了显著修复，2022年下半年综合销气价差达到0.47元/方，比上半年提升0.11元/方，已恢复至2021年同期水平。

再从中长期视角出发，在双碳目标的指引下，天然气作为最清洁的化石能源还有着保障能源供应充分以及降低碳排放总量的历史使命，其在我国未来的能源供应体系中所占的比重上升的趋势没有改变，政策端亦大力支持天然气产业的发展。

《加快推进天然气利用的意见》明确提出,到2030年,力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%左右。相较于2022年的8.5%，行业的增长空间是显而易见的，尤其对于类似天伦燃气这样能在行业短期下行之时仍能实现正增长的企业，在行业顺周期时有望爆发更大增长动能。

二、积极转型寻求增量机会

有了燃气业务这一坚实的基本盘，大力发展其他业务寻求增量机会是提升企业长期价值中枢的必要举措。

比如，增值业务就是建立在燃气业务基础之上的新增量。2022年，天伦燃气的增值业务实现营业收入3.33亿元，同比大增24.1%，也起到了逆势调节的作用。

但对于城燃企业而言，向新能源业务转型才是打开成长天花板的关键所在。正如同天伦燃气近年来大力发展户用光伏，则是其顺应新能源发展大势所做的布局。

选择户用光伏这条赛道，显然符合天伦燃气的自身禀赋。

天伦燃气作为河南省内最大的城燃公司，拥有着良好的地理优势以及庞大的客群基础。

首先，河南的光照资源十分丰富，且作为人口大省，为了更好保护耕地、保障粮食供应，河南的光伏产业发展本就有着从地面项目向户用光伏转型的需求，可以看到，2022年河南的户用光伏增速领跑全国。今年2月，《河南省碳达峰实施方案》明确提及要大力支持分布式光伏发电。

此外，天伦燃气在河南省内拥有着近300万户的用户规模，其中200万的乡镇用户是其在气化乡村过程中积累下的宝贵客户资源，有利于其前期快速展业建立规模优势。

与此同时，天伦燃气根据现有的用户画像制定了“气电协同”的业务发展模式，让用户可以将屋顶出租后获得的收益用来支付燃气费、增值服务费等，进而实现各个业务间的协同发展。

为了更快地推进业务规模，天伦燃气选择与央企、国企合作，并将自身定位为“户用光伏承运商”，打造了独特的轻资产运营模式，从中获取EPC及运维收入，进而画出一条可持续发展的第二增长曲线。

根据天伦燃气的三年规划，未来三年的户用光伏交付量以及运维规模会呈现近十倍的上升，所具备的成长性不容小觑。

三、结语

城燃公司天然气销量增速与毛差在2023年反弹这一大概率事件，同样获得了华泰、申万、国泰君安等大行的认可。这也为天伦燃气2023年的业绩增长奠定了深厚基础。

这一预期其实早在去年11月开始的修复行情中有了一定体现，相较于去年低点的2.75港元，以最新收盘价4.6港元计，涨幅达到了67.27%。但就目前的9.33倍的市盈率来看，也只是回到了城燃企业的平均水平，考虑到其在燃气主业上表现出的稳健性以及新业务方面表现的成长弹性，其增长潜力尚未被充分挖掘。