“收购规模相对较小”

　　新澳能源与中国石化要约收购中国燃气。根据中国石化公告，其与新奥能源现金要约收购中国燃气，新奥能源和中国石化作为同一行动人，其中新奥和中国石化的占比为55%和45%；由于收购之后中国燃气仍将至少保持25%的自由流通股，如果此次要约收购之后，中国燃气的公众持有量少于25%，新奥和中石化可能出售部分股权或者促成中国燃气增发，保持流通比例的最低要求。

　　新奥能源和中国石化假设所有期权持有人行使其期权及接受股份要约，收购要约的现金最多为166亿港元。收购中国燃气的价格较公告前一交易日溢价25%，为3.8港元/股。中国石化将通过中国石化信用证、自有现金以及其他方式等，支付45%，约为75亿港元。

　　我们从对中国石化的影响来看，收购规模相对较小。

　　截至2011年三季度，中国石化现金为272亿元人民币，归属母公司股东权益为4666亿元人民币；总负债5811亿元人民币；如所有未行使期权都在收购要约结束前行使，且股份要约被全部接受，中国石化需支付75亿港元，我们估算负债仅增加1%，融资压力很小。

　　另外，此次交易，由于中国石化处于非控股地位，无需合并报表；根据中国燃气2010年净利润5.29亿港元，我们估算作为投资收益对中石化的业绩增厚仅为0.2分/股(编注：申银万国分析认为，此次收购事件对中国石化的盈利贡献可以忽略不计).

　　取道下游

　　为中游发展作铺垫

　　中国石化的天然气板块较中国石油较小，上游的生产规模仅为中国石油的20%左右；天然气跨省管网和天然气销售量也较中国石油规模小得多。

　　“十二五”大力推进天然气产业发展将是中国石化战略之一。我们认为中国燃气的天然气中下游资产和LPG(液化石油气)资产对中国石化来说都具有互补意义。(编注：投资者认为收购价格偏高。申银万国对收购事件的理解是：“十二五”是我国天然气发展的黄金时代，加大对天然气的投入并打造一体化的经营模式是中石化的战略性举措，关注的重点不应该是收购价格的高低，而应该是稀缺性管网和零售终端的一体化价值。上中下游一体化有利于平衡风险和收益，实现中国石化天然气资源价值的最大化。中游管输和下游零售在价值链中的合计比重大于上游勘探，但承担的经营风险却相对偏低。)

　　中国燃气在2011财年公司天然气年销量36亿立方米；截至2011年9月底，中国燃气已经拥有城市燃气项目151个，9条长输管线，112个CNG(压缩天然气)加气站。

　　我们认为，中国石化发展跨省天然气管网，中国燃气的城市燃气项目和工业客户基础有助于稳定下游气源和介入省管网等长距离输气项目。CNG站点则有助于加快实现中国石化发展车用天然气，拓展CNG加气站至1000个的中期目标。

　　有利于提高LPG定价权

　　同时中国燃气是全国最大的LPG零售商之一，其LPG码头和销售网络对中国石化的LPG的产业具有协同作用。

　　我们认为，LPG码头和销售资产或有助于加强中国石化定价能力。

　　中国燃气以中油华电的LPG资产为基础，今年3月收购了百江股份的股权之后后，LPG下游资产规模较大，拥有LPG码头、二级站和批发站等众多资产。

　　我们认为，中国石化作为中国最大的LPG生产商，收购LPG下游资产，可能有利于提高对LPG价格的定价权；同时码头资源作为LPG进口业务的主要壁垒，对发展LPG深加工等产业具有战略意义。

　　我们认为中国石化此次与新奥能源联合要约收购中国燃气，作为原有股东，中国石化对中国燃气的资产质量较为清楚，是大步迈入天然气中下游领域的切入点。

　　但中国石化此次收购仅作为少数股东，并不符合一贯的国企希望掌握全产业链的风格，未来甚至有继续注入资产的可能。

　　我们认为相对于中国石化体量而言，此次收购规模并不大；但表明了中国石化在天然气时代中积极寻求中下游的扩张机会，为中上游成长作铺垫。我们估算中国石化PE(2012年)为7.8倍，维持对其“买入”评级和并继续给予10.3元/股目标价不变。

　　政策风险仍不容忽视

　　中国石化是中国领先的一体化能源和石油公司，在东部及沿海地区居于主导地位，占中国石油总需求的74%。公司的上游石油资产和生产规模小于其下游炼油和石化业务。中国石化的盈利对国际油价、国内炼油业务利润率以及全球石化周期反应敏感。

　　在中国，我们认为，政府在国际油价大幅上涨的情况下进行干预将是主要风险因素。政府干预可能包括对下游炼油产品设定最高价或对上游原油产品征收暴利税等等。油价、炼油利润率和石化产品价差都具有易波动、高周期性和高季节性的特点。因此，我们对全球和中国GDP增速预测的修正可能导致我们对石化公司需求增长预测的大幅调整。鉴于业内规划项目的规模庞大(上下游)，执行风险也不容忽视。最后，石油和化工生产企业也存在工厂设备故障的风险。